海通国际研报指出，尽管经历了严重利差损和长期低利率的冲击，日本保险股在二级市场上仍表现出显著的投资价值。1983年至2024年7月，东证保险指数累计涨幅达1144%，显著跑赢东证综合指数的395%。在41个年度中有23个年度实现正超额收益。估值方面，保险股PB从2002年前后的0.7倍修复至2024年7月的约1.5倍，接近大盘整体水平。本文基于海通国际报告，系统分析日本保险股的估值修复历程与驱动因素。
长期股价表现——保险指数显著跑赢大盘
从累计涨幅看，自1983年起计算至2024年7月，东证综合指数累计涨幅394.5%，而东证保险指数累计涨幅达1144.3%，保险指数相对大盘的超额收益高达749.8个百分点。从单年度涨跌幅来看，1983-2023年共计41个自然年度，其中23个年度东证保险指数实现正收益，同样有23个年度实现相对大盘的正超额收益，占比约56%。
日本保险股的表现经历了几个阶段：1980s泡沫经济时期保险股跟随大盘大幅上涨；1990s利差损危机期间大幅下跌，但跌幅小于市场整体预期；2000s后随着行业重组和结构调整逐步回升；2013年利差损正式转正后保险股获得估值重塑；2020-2023年尽管面临疫情冲击，保险指数仍相对大盘保持优势。即使在利差损危机最严重的时期，日本保险股在过半年份仍取得了好于市场整体的投资回报。
估值变化——从0.7倍PB到1.5倍PB的修复历程
日本保险股估值自1990s起长期低于股市整体。1990s初受泡沫经济破灭和行业破产潮等负面因素影响，保险公司估值大幅下降，从最高点的将近3倍PB下降至2002年前后的约0.7倍PB，折价幅度超过70%。
此后，日本保险股估值变动与长端利率走势表现出较强的相关性。2002-2005年伴随利率修复上行，保险股估值有所提升，PB从0.7倍回升至约1.2倍。之后由于利率再次下降，估值逐步降低至2016-2020年的约0.8-1.0倍PB，折价率约30%-50%。2021年以来，日本长端利率再次上行，保险股估值也随之提升，至2024年7月已经接近大盘整体估值水平，约1.5倍PB，折价率基本消失。这一估值修复反映了市场对日本寿险业盈利模式改善的认可。
估值修复的驱动因素——利差转正与盈利模式改善
日本保险股估值修复的核心驱动力是利差损转正和盈利模式的根本改善。2013年7家大型寿险公司利差益合计1379亿日元，正式扭转长达二十余年的利差损。2021年利差益峰值达7822亿日元。死差益作为基础利润的稳定来源（贡献率持续超过100%），叠加利差益逐步扩大，形成了“死差为基、利差增益”的稳健盈利模式。
2022年受新冠疫情相关支付增加（日本生命、明治安田、住友生命三家死亡保险金同比上涨62%，住院给付金同比上涨6倍以上）及基础利润计算方法变更（对冲成本计入基础利润）影响，保险股短期承压。但长期来看，日本寿险业已形成稳定的盈利能力和估值基础。利率上行周期中保险股超额收益更为显著，利率下行周期中保险股相对大盘的折价率扩大。当前1.5倍PB的估值水平与日本长端利率水平较为匹配，未来保险股走势仍将高度关联利率变化。
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日本保险股估值与利率走势| 时期 | 保险股PB区间 | 相对大盘折价率 | 10年期国债收益率 | 关键事件 |
|---|
| 1985-1990 | 2.5-3.0倍 | 溢价 | 5-7% | 泡沫经济高峰 |
| 1990-2002 | 0.7-1.5倍 | 折价30-70% | 1.5-7% | 利差损危机、破产潮 |
| 2002-2005 | 0.7-1.2倍 | 折价20-40% | 1.0-1.5% | 利率修复上行 |
| 2006-2020 | 0.8-1.0倍 | 折价30-50% | 0.0-1.0% | 长期低利率 |
| 2021-2024.7 | 1.0-1.5倍 | 接近大盘 | 0.5-1.0% | 利差转正、利率上行 |
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