日本政府养老投资基金（GPIF）是全球最大的公共养老储备基金，以1.59万亿美元位居2023年全球同类基金首位。兴业证券研究报告指出，在低利率和超老龄化双重压力下，GPIF通过系统性资产配置变革实现了长期稳健收益——政策资产组合中国内债券从67%降至25%，海外配置从不足20%提升至50%，被动投资占比82%，自成立以来年化收益4.24%，优于1.7%的中期目标。GPIF的资产配置策略为低利率环境下养老金的保值增值提供了可复制的路径。
低利率时代的资产配置重构——从债券为主到股债均衡
受外部冲击和内部经济结构性问题影响，日债收益率整体呈下行趋势，自1999年起10年期国债收益率长期低于2%，并在2016至2020年期间跌破0%。在“三低”（低利率、低通胀、低增长）环境下，GPIF为了满足收益率要求，适时调整资产配置。2006年GPIF设立政策资产组合时，国内债券占比高达67%，随着日本通胀率回升叠加超宽松货币政策，国内债券收益率大幅下滑，GPIF在2013年起增加了对国内外权益类资产的投资比例。经2020年调整后，目前GPIF政策资产组合中国内债券、国内股票、国外债券、国外股票比例各为25%，形成了股债均衡的资产配置组合。
海外扩张——从不足20%到50%的出海之路
在低利率环境的倒逼下，GPIF持续提升海外资产配置比例。2014年将海外资产配置比重提升17个百分点至40%，2020年进一步将配置比重提升10个百分点至50%。国外资产自2016年起超越国内资产成为投资收益的主要来源，截至2023财年，国外资产收入总额为2.49万亿日元，收入贡献超六成。在具体投向方面，国外债券以美国为主（54.6%），前五大海外债券国别均为发达国家；海外股票以美股为主（72.4%），其余配置以法国、英国、加拿大等发达国家为主。重仓股常年以苹果、微软、亚马逊、英伟达等美股科技龙头为主，具备显著的稳定性。
被动投资占比82%——规模效应下的成本优化
GPIF被动投资占比由2001财年50.1%提升至2023财年82.3%，与当前全球资管被动化趋势扩大一致。从资产类别来看，GPIF对风险相对较高的股票资产更倾向于被动投资，2023财年国内、外股票资产的被动投资占比分别为95.5%和88.0%，国内、外债券资产的被动投资占比分别为48.9%和96.8%。被动为主的投资模式一方面帮助实现标的的高度分散化，另一方面有效地降低了委外管理和托管费用。2021-2023财年GPIF实际投资组合的平均投资费率稳定在0.02%-0.04%，实现了管理成本与超额收益的平衡。
另类资产——从零到3.7万亿日元的配置演进
GPIF自2013年起积极参与另类资产投资，通过利用其与传统资产在风险与回报的差异，降低投资组合波动性及提升收益水平。2013财年至2023财年期间，另类资产规模由20亿日元激增至3.70万亿日元（CAGR 167.1%），占总资产规模比例提升至1.5%。GPIF于2013年3月开始投资基础设施（发电厂、电网、可再生能源、铁路和电信等），2015年起投资私募股权，2017年起增配房地产。从区域来看，基建投资偏好欧美发达国家（美国28%、英国18%、澳大利亚9%），私募股权投资集中在北美地区（近70%），房地产投资聚焦英美日等发达经济体。另类资产具备长期性、高回报性、与资本市场低相关性的优点，适配于GPIF以长线资金为主的特点。
资产配置变革对中国的启示
GPIF的资产配置变革为低利率环境下的养老金投资提供了三重启示：第一，渐进调整而非激进变革——GPIF从2006年国内债券67%到2020年股债各25%用了14年，通过持续渐进调整实现配置转型；第二，全球化配置是低利率环境下的必然选择——海外配置从不足20%提升至50%，有效对冲了国内低利率对收益的侵蚀；第三，被动投资是超大规模资金的有效管理模式——82%的被动投资占比在控制成本的同时实现了对基准的紧密跟踪。对于同样面临利率下行压力的中国养老金而言，适度提升海外配置、加大被动投资占比、探索另类资产配置是值得借鉴的路径。
