股价与基本面之间的关系是投资分析的核心命题。国信证券总量研究团队以申万二级行业为样本，筛选2009年以来34个细分行业、对应36个高景气周期，系统梳理了股价高点与ROE高点之间的领先关系。研究发现，股价高点领先ROE高点的均值为9.6个月，这一规律在白酒、半导体、光伏设备、电池、白色家电等9大代表性行业中均得到验证。ROE与股价的领先关系如何形成？在景气上行周期中如何运用这一规律？本文基于国信证券的研究框架展开分析。
ROE作为基本面刻画指标——为何不用利润增速
在研究股价与基本面的关系时，指标的选择至关重要。营收或利润增速往往容易受到上期基数影响，指标波动较大，而ROE（TTM）作为衡量股东权益回报率的指标，更能稳定反映企业盈利能力的趋势性变化。国信证券因此采取ROE作为基本面的刻画指标。ROE的改善意味着企业资本回报效率的提升，往往对应行业景气度的实质性上行。在36个高景气样本中，每个样本均满足ROE整体修复且改善幅度高于2个百分点的条件，保证了样本具有持续的盈利改善而非偶发性利润脉冲。这种持续性盈利改善是股价能够形成趋势性上涨的基本面基础，也是研究股价顶与ROE顶之间领先关系的逻辑前提。
36个样本实证——股价顶领先ROE顶均值9.6个月
分析36个高景气样本可见，股价高点领先ROE高点的均值为9.6个月，落在8至10个月的样本量最大。股价提前反映景气上升惯性的逻辑在于：当行业景气度进入上行通道后，市场会根据已有的盈利数据、订单趋势、产能利用率等前瞻指标，对未来的景气持续性形成预期，从而在ROE尚未见顶时股价率先做出反应。以光伏设备行业为例，2019年至2025年的景气周期中，ROE在2022年至2023年仍维持高位，但股价顶在2021年下半年已率先形成，领先时长约10个月。半导体行业2019年至2024年的景气周期中，股价顶领先ROE顶约8个月。电池行业2020年至2024年的景气周期中，领先时长同样落在8至10个月区间。这一规律的稳定性在不同行业、不同周期中得到交叉验证。
9大重点行业回顾——领先时长的行业差异
国信证券选取了白酒、半导体、电池、光伏设备、白色家电、通信设备、化学原料、能源金属、消费电子9个代表性行业进行股价顶与基本面顶的对比回顾。白酒行业ROE在2010年前后持续上行至2012年，但股价顶在2011年初即已出现。半导体行业2019年之后迎来景气上行，ROE在2021年至2022年达到高点，股价顶则在2021年率先出现。光伏设备在2021至2022年ROE维持高位，股价顶在2021年下半年形成。电池行业受益于新能源车渗透率提升，ROE在2021至2022年达到高点，股价顶同样领先约10个月。白色家电行业2016年至2020年的景气周期中，股价顶领先ROE顶约9个月。不同行业之间的领先时长虽有差异，但整体落在8至12个月的区间内，均值9.6个月的规律具有较强的代表性。
表：重点行业股价顶点领先ROE顶点时长对比| 行业名称 | 景气周期 | 股价顶点时间 | ROE顶点时间 | 领先时长（月） |
|---|
| 白酒 | 2009/04-2014/12 | 2011年初 | 2012年 | 约12 |
| 光伏设备 | 2019/01-2025/03 | 2021年下半年 | 2022-2023年 | 约10 |
| 半导体 | 2019/04-2024/03 | 2021年 | 2022年 | 约8 |
| 电池 | 2020/07-2024/12 | 2021年下半年 | 2022年 | 约10 |
| 白色家电 | 2016/04-2020/03 | 2018年 | 2019年 | 约9 |
ROE与股价领先关系的投资启示
ROE与股价领先关系的核心启示在于：在高景气行业处于景气上行、股价上涨阶段，股价会提前反映未来一段时间的景气上升惯性。这意味着当ROE仍在持续改善时，股价可能已经提前见顶。投资者在跟踪高景气行业时，不能仅依据ROE仍在上行就判断股价仍有空间，而应结合股价对正面业绩公告的反应强弱来判断是否已进入顶部区域。国信证券的数据显示，主升阶段正面公告后的超额收益中位数为1.9%，顶部阶段降至0.9%，次高点阶段进一步降至0.7%。若财报季业绩数据继续正面但股价超额收益较前期下降，需警惕可能进入股价高点区域。这一框架为景气投资中的择时提供了可量化的参考依据。
