从2024Q2的同比下跌43.51%到Q3的同比增长0.74%，乳业板块的净利润增速在短短一个季度内完成了惊人的逆转。申港证券乳业深度研究报告指出，2024Q3乳业板块营收同比下滑6.29%（幅度较Q2的14.07%明显缩窄），归母净利润同比增长0.74%，快速边际改善信号明确。原奶价格压力减轻、龙头企业渠道库存调整、积极维护价格体系，叠加Q4旺季销售启动，乳业上市公司业绩改善趋势有望在2025年延续，伊利股份、新乳业等龙头及区域乳企估值修复可期。
Q3业绩拐点确认：营收降幅收窄、净利润转正
2024年前三季度申万乳业板块实现营业收入1410.10亿元（同比-8.24%），其中Q3实现营收463.96亿元（同比-6.29%），下滑幅度较Q2的14.07%明显收窄。利润端改善更为显著——2024Q1-Q3板块归母净利润120.72亿元（同比+5.99%），其中Q3实现净利润34.79亿元（同比+0.74%），较Q2的同比下跌43.51%快速改善。
业绩边际改善的核心驱动因素包括：第一，春节后头部企业对下游渠道库存的持续调整，渠道库存回归合理水平；第二，龙头企业积极维护价格体系，行业竞争有所缓和；第三，原奶价格压力环比减轻，2024Q4开始生鲜乳价格跌幅逐月收窄。目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减、消费需求修复的情况下，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。
毛销差与费用端改善：伊利股份的先行信号
龙头企业的财务指标往往是行业景气变化的先行信号。伊利股份作为行业龙头，2024Q3毛销差实现季度环比回升，表明公司盈利能力正在修复。从历史经验看，伊利股份在2015Q2开始的奶价企稳回升阶段，第二个季度（2015Q3）即实现毛利率回升，第三个季度（2015Q4）开始毛销差和归母净利润率均实现连续季度同比回升。
资产减值损失方面，伊利股份2022年开始资产减值损失、信用减值损失对营业利润影响加大，2023年三项合计占营业利润14.38%，2024Q1-Q3占8.49%。随着乳业渠道库存去化、生鲜乳价格逐步企稳，乳企盈利修复趋势或将延续。原奶价格下行阶段的激烈竞争导致销售费用率高企，而奶价企稳回升后竞争缓和、费用率下降，将形成"毛利率回升+费用率下降"的双重利润弹性。
历史周期验证与2025年改善持续性
表：上一轮周期上市公司业绩跟随原奶价格的变动情况| 公司 | 毛利率同比改善起点 | 毛销差改善起点 | 归母净利润率改善起点 |
|---|
| 伊利股份 | 2015Q3 | 2015Q4 | 2015Q4 |
| 光明乳业 | 2015Q4 | 2015Q4 | 2015Q4 |
| 三元股份 | 2015Q2 | 2015Q3 | 2015Q3 |
回顾上一轮原奶周期（2015Q2奶价企稳回升），三家主要公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度即实现归母净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在2015Q4开始连续同比改善。在奶价下跌阶段，下游销售竞争激烈、企业被迫投入较高销售费用；而在奶价连续上涨阶段（如伊利股份2016Q3-2017Q3），公司销售费用率基本呈同比降低态势，竞争缓和明显，利润弹性充分释放。
2024Q3开始原奶价格压力减轻，龙头企业渠道库存调整、新品推广利好Q4开始的旺季销售表现。2025年随着奶价跌幅进一步收窄甚至企稳回升，乳企有望复制上一轮周期的改善路径——毛利率回升→毛销差改善→归母净利润率提升的传导链条将依次兑现。当前乳业板块估值处于历史低位，叠加宏观政策托底消费复苏，乳企盈利修复有望带来估值与业绩的双击机会。
