乳制品仍是下沉市场春节礼赠的“刚需品类”。华泰证券问卷调查显示，65%的消费者将高端牛奶（金典、特仑苏等）作为走亲访友的首选礼品。终端走访显示，主要乳企渠道库存调整告一段落，伊利/蒙牛代表性产品货龄大多≤2个月，春节期间主要产品折扣较去年同期有所减少，核心单品价盘坚挺。25年随原奶周期走向供需平衡，乳企龙头经营改善可期。
礼赠首选——高端牛奶的不可替代性
随春节返乡及走亲访友情绪持续高涨，乳制品在下沉市场作为礼赠首选的重要性凸显。问卷调查显示，65%的消费者将高端牛奶（金典、特仑苏等）作为走亲访友时的首选礼品，占比远超其他品类。
软饮料、休闲零食企业虽积极推出礼盒装产品，对乳制品需求形成一定分流，但乳制品作为大众认知中“健康+实用”的礼品组合，在三四线城市及乡镇市场的地位依然稳固。春节期间高端白奶及常温酸奶动销环比加速，金典/特仑苏/纯甄/安慕希等核心产品表现更优。
从消费趋势看，礼赠场景的乳制品消费呈现“品牌集中化”特征——消费者倾向于选择全国性龙头品牌（伊利、蒙牛），区域性品牌在礼赠场景的竞争力相对有限。金典和特仑苏在春节期间销售表现领跑基础白奶，品牌溢价能力突出。
库存健康——渠道新鲜度管理成效显著
主要乳企的渠道库存调整在春节前已告一段落。针对25年春节备货，厂商与经销商均采取更为谨慎的态度，龙头乳企于春节旺季前积极推进渠道新鲜度管理，减少了12月的压货量。
终端走访显示，伊利/蒙牛大多数代表性产品货龄≤2个月，金典多地货龄约10天。具体来看：山东淄博金典货龄10天、特仑苏1.5个月；山东临沂金典10天、特仑苏1.5个月；安徽合肥金典2个月、特仑苏1.5个月。整体来看各地主要产品的库存处于健康合理水平，渠道压力显著小于24年同期。
分品牌看，伊利股份在除夕前20天集中发货，整体库存处于合理可控水位，高端产品（有机品类等）在一二线城市表现较好，金典/安慕希在乡镇市场表现出韧性。蒙牛乳业自24Q2开始主动放缓出货速度，确保市场健康运行，25年春节经销商库存处于健康合理水位。
价盘坚挺——促销力度同比减弱
25年春节期间主要产品折扣较去年同期有所减少，金典、特仑苏等核心单品的价盘坚挺，未见明显偏低的异常价格。终端走访显示，多地金典/特仑苏无折扣或仅有小幅度折扣（89折左右），与24年同期相比促销力度明显减弱。
具体看：山东淄博各品牌均无折扣；山东临沂金典无折扣、特仑苏无折扣；上海各品牌基本无折扣；安徽合肥金典91折、特仑苏89折。基础白奶方面，伊利24盒装实际售价49-60元/箱，蒙牛基础白奶33.6-59元/箱。核心单品金典12盒装45-65元/箱，特仑苏12盒装39.9-55元/箱。
华泰证券认为，25年随行业供需改善，主要乳制品企业促销政策更加稳健，价盘同比有望迎来改善。原奶价格延续下滑态势下，渠道调整完成后乳制品终端售价压力减弱，毛利率有望持续修复。
投资建议——推荐蒙牛乳业/伊利股份
短期看，期待原奶周期走向供需平衡；中长期看，液奶业务费用投放边际效益减弱，双寡头利润诉求强化、理性竞争有望延续，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。推荐经营业绩稳健、盈利能力有望持续提升、估值具备性价比的乳企龙头蒙牛乳业（2319 HK，买入，目标价21.67港元）和伊利股份（600887 CH，买入，目标价34.00元）。
代表性乳制品售价及货期情况| 区域 | 伊利金典（12盒）售价/货龄 | 伊利安慕希（12盒）售价/货龄 | 蒙牛特仑苏（12盒）售价/货龄 | 蒙牛纯甄（12盒）售价/货龄 |
|---|
| 山东淄博 | 49.9元/10天 | 59.9元/1.5个月 | 49.9元/1.5个月 | 39.9元/15天 |
| 山东临沂 | 55.0元/10天 | 70.0元/2个月 | 49.0元/1.5个月 | 39.0元/15天 |
| 安徽合肥 | 49.9元/2个月 | 58.0元/1个月 | 49.5元/1.5个月 | 49.9元/1个月 |
| 上海 | 52.0元/2个月 | 52.8元/1个月 | 49.9元/1.5个月 | 55.0元/15天 |
