乳制品行业正处于周期底部——生鲜乳价格已持续下跌长达3年，行业亏损面超60%，社会牧场亏损面100%。国海证券报告指出，2024年初至9月奶牛存栏已去化24.3万头，上游产能去化加速。头部乳企2024年持续去库存，渠道已较为良性，预计2025Q3上游供需平衡拐点有望到来，届时竞争格局优化、费率改善、牧业减值减少，利润弹性有望释放。
供给过剩+需求承压，生鲜乳价格连跌3年
从2021年12月起，我国生鲜乳价格持续下跌已长达3年。据荷斯坦数据，当前行业亏损面超60%，社会牧场亏损面100%。导致本轮下行周期的核心原因：
供给端：2019年以后上游牧场开始大规模扩群，扩群主体以规模化牧场为主，产能集中释放。需求端：2022年开始需求持续走弱，据尼尔森数据，2022年/2023年/2024H1中国乳制品全渠道收入同比分别下滑6.5%/2.4%/2.5%。
生鲜乳价格与奶牛存栏高度相关。2024年9月末奶牛存栏623.8万头，年初至9月已去化24.3万头，上游产能去化趋势确立。但当前存栏仍处于历史相对高位，去化仍需时间。
底部已夯实，2025Q3供需拐点可期
头部乳企持续去库存，实际动销好于报表端。2024年前三季度伊利液态奶收入同比约-12%，系公司持续进行渠道新鲜度调整，Q3渠道已较为良性。由于渠道费用投入增加，2024年以来销售费率有所增加，短期利润端承压。
供给端去化趋势确立。当前牧业亏损面严重，25年上半年有望加速去化。叠加促销费政策下需求端有好转预期，预计2025Q3上游供需平衡拐点有望到来。
届时头部乳企轻装上阵：竞争格局优化预计带动费率改善，叠加牧业减值减少，利润弹性有望释放。伊利股份、新乳业、天润乳业有望充分受益于周期反转。
政策催化+格局优化，龙头优先受益
2025年政策定调积极。中央经济工作会议将“大力提振消费”放在九大任务首位，消费刺激政策落地后乳制品需求有望回暖。生鲜乳价格若企稳回升，上游牧业盈利能力改善，下游乳企竞争格局优化，价格战趋缓。
伊利股份：液态奶渠道调整接近尾声，Q3渠道已较为良性。2024-2026年分红规划不低于70%，股息率具备吸引力。周期反转后利润弹性最大。
新乳业：聚焦低温鲜奶赛道，差异化竞争。2024年收入+5-10%，利润增速快于收入，结构升级持续。
天润乳业：区域乳企龙头，疆内市场稳固，疆外拓展空间大。2025年若需求回暖，业绩弹性显著。
乳制品板块PE处于近十年5%分位，估值已充分反映悲观预期。周期底部叠加政策催化，乳制品是2025年食品饮料板块弹性最大的子行业之一。
投资建议：底部布局，等待拐点
当前乳制品行业处于周期底部，生鲜乳价格、乳企估值均处于历史低位。推荐左侧布局思路：
伊利股份：行业龙头，渠道调整接近尾声，高分红构筑安全边际，周期反转后利润弹性最大。
新乳业：低温鲜奶差异化竞争，结构升级持续，利润增速快于收入。
天润乳业：区域龙头，疆外拓展空间大，业绩弹性高。
关键跟踪指标：生鲜乳价格走势、奶牛存栏去化速度、伊利/蒙牛终端动销及库存情况。若2025Q3供需拐点如期到来，乳制品板块有望迎来估值与业绩双升。
乳制品周期核心指标变化| 指标 | 当前状态 | 趋势 | 拐点预期 |
|---|
| 生鲜乳价格 | 连跌3年 | 底部震荡 | 2025Q3 |
| 奶牛存栏 | 623.8万头（9月） | 去化24.3万头 | 加速去化 |
| 行业亏损面 | >60%（社会牧场100%） | 深度亏损 | 倒逼去化 |
| 伊利液态奶收入 | Q1-3约-12% | 渠道调整 | Q3已良性 |
| 乳制品PE分位 | 近十年5% | 历史低位 | 估值修复 |
