天风证券指出，原奶价格自21年高点4.38元/公斤持续下探至24年11月末的3.12元/公斤（回落28.77%）。24年以来上游产能有序去化，全国奶牛存栏量已连续6月环比下滑。双节旺季需求提振下奶价下滑趋势于9月放缓，产能去化+需求改善共振，奶价或在25年迎来企稳拐点，乳制品板块有望迎EPS及PE双重修复。
24年乳品回顾——Q2盈利承压，Q3环比改善
24Q2乳企去化库存，营收增速边际放缓，叠加喷粉减值损失、上游贷款信用减值损失，盈利端整体承压（伊利股份24Q2同比多计提4+亿元信用减值损失）。24Q3以来库存去化到位，液态奶同比增速下滑幅度环比减少（伊利液体乳营收增速：24Q2 -19.61%→24Q3 -10.31%）。盈利端，伊利股份、新乳业、天润乳业24Q3毛销差改善背景下扣非净利率边际显著改善。伊利24Q3扣非净利率同比+2.43pct，新乳业+1.37pct。
供给端——奶牛存栏连降6月，产能去化进行中
18年奶业振兴背景下乳企加码上游奶源，21年奶牛存栏量同比增速由负转正至4.86%后持续提升（22年+6.08%、23年+6.72%）。叠加单产提升（头部牧场23年成母牛单产12.6吨/年），供给大幅增加。24年以来上游产能逐步去化，截至24年8月全国奶牛存栏量已连续6月环比下滑。部分牧场已出现亏损（西部牧业、优然牧业23年净利率由正转负），现金流压力倒逼牧场淘牛出清过剩产能。
需求端——政策刺激有望拉动乳品消费
20年疫情后乳制品产量21年同比+9.40%，22-23年温和增长+2.00%/+3.10%，但弱于供给端。24年1-10月乳制品产量同比-2.30%，需求走弱。近期一揽子经济政策逐步出台，有望带动经济企稳回升，拉动消费需求。乳品作为可选消费或将直接受益于消费复苏，政策刺激下需求端有望温和改善。
原奶价格与乳企盈利指标变化
| 指标 | 21年高点 | 24年11月 | 变化幅度 |
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| 原奶价格 | 4.38元/公斤 | 3.12元/公斤 | -28.77% |
| 奶牛存栏 | 增速由负转正 | 连续6月环比下滑 | 去化趋势确立 |
| 伊利Q3扣非净利率 | — | +2.43pct同比 | 边际改善 |
| 新乳业Q3扣非净利率 | — | +1.37pct同比 | 边际改善 |
来源：iFind、Wind、天风证券研究所
25年展望——奶价企稳拐点，板块双重修复
原奶价格已下探到较低位置，产能持续去化+喷粉存量消化，原奶供给过剩局面将得以改善，奶价或在25年看到企稳抬升态势。一揽子政策逐步出台有望带动经济企稳回升，拉动乳品消费需求。奶价企稳后：1）上游牧场营收端直接改善、扭亏为盈；2）下游乳企喷粉减值损失、信贷减值损失及促销费用减少带动盈利端改善。当前位置建议关注供给出清及需求改善共振带来的乳品板块EPS及PE双重修复机会。建议关注伊利股份（优质奶源壁垒+渠道调整到位）、蒙牛乳业（特仑苏α+结构升级）、新乳业（营收增速优+盈利改善）、优然牧业/现代牧业（直接受益于奶价企稳）。
