开源证券报告对SAF盈利能力的测算显示，在连续化生产条件下，国内SAF装置具备较好盈利空间。据环评报告及隆众资讯数据，截至2025年2月7日国内连续化SAF生产装置单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占完全成本的78%。2024年5月以来连续化生产具有盈利空间，但因国内SAF订单不足导致装置开工率低。2025年欧盟、英国2%掺混政策正式执行，SAF需求增长有望带动价格回升和国内装置开工率提升，SAF企业盈利能力有望大幅改善。
SAF单吨净利714元，UCO成本占比78%为核心变量
据《山东海科化工有限公司50万吨年生物基航空燃料技术改造及配套项目环境影响报告书》及隆众资讯测算，在连续化生产条件下，截至2025年2月7日国内SAF单吨净利润约714元/吨（税前）。成本结构中，UCO是最大成本项——单耗1.43吨UCO/吨SAF，按UCO单价6,417元/吨计算，UCO成本9,167元/吨，占完全成本11,770元/吨的78%。甲醇成本355元/吨（3%），电费141元/吨（1%），折旧229元/吨（2%），人工费用29元/吨（忽略不计）。期间费用率6%。从时间序列看，2024年5月以来我国连续化SAF生产装置具有盈利空间，单吨净利润在500-1,500元/吨之间波动。但2024年国内SAF装置订单不足、实现连续化生产装置较少，整体行业盈利能力较低。SAF盈利能力对UCO价格高度敏感——UCO每上涨1,000元/吨，单吨SAF成本增加1,430元/吨，利润将大幅压缩。
SAF价格走势：2024年承压下行，2025年需求释放有望止跌回升
2024年以来欧洲SAF FOB价格整体呈下滑趋势。据隆众资讯数据，欧洲SAF FOB价格从2024年4月约2,500美元/吨降至2025年2月约1,859美元/吨，累计跌幅约25%。同期鹿特丹航空煤油FOB价格为744美元/吨，SAF价格为传统航空煤油的2.5倍（历史区间为2.5-3倍）。价格下行主要原因是2024年SAF实际需求未有效释放——欧盟、英国在2024年尚处于政策过渡期，航空公司仍更倾向于使用传统航空燃料。此外，SAF高生产成本、供应链不完善和基础设施建设滞后也抑制了需求。2025年欧盟、英国正式执行2%掺混政策后，SAF需求将确定性增长。参考欧盟对未达标供应商最低罚款4,000美元/吨的高额处罚机制，航空公司将主动增加SAF采购以避免罚款。SAF需求放量有望带动价格止跌回升。据EASA测算，2023年欧洲HEFA工艺SAF生产成本约1,770欧元/吨，SAF均价约2,768欧元/吨，单吨净利润近1,000欧元/吨，欧洲市场盈利能力远高于国内，是国内SAF出口的核心驱动力。
国内SAF装置盈利瓶颈在开工率，欧洲需求放量是关键催化剂
国内SAF行业面临“有产能、无订单”的结构性矛盾。截至2024年底中国SAF产能102万吨/年，但实际有效产能利用率远低于设计水平。主要原因：1）2024年欧盟、英国SAF掺混政策尚未正式执行，海外需求未放量；2）国内尚未推行SAF掺混政策，内需有限；3）SAF生产成本高于传统航煤，无政策强制时航空公司缺乏采购动力。这导致国内多数SAF装置处于停产或低负荷运行状态，无法实现连续化生产。连续化生产对SAF盈利至关重要——间歇式生产的折旧、人工等固定成本分摊远高于连续化生产，单吨成本大幅上升。待欧洲、英国SAF需求稳定增加，国内SAF装置有望获得充足海外订单并实现连续化生产，届时盈利能力有望大幅改善。据EASA及ICF预测，2025年欧盟+英国SAF总需求约154万吨，2026年需求进一步增长，对国内SAF出口订单形成有力支撑。
投资弹性：SAF产能/市值比与UCO资源双主线
在SAF行业即将放量的背景下，两条投资主线值得关注。主线一：SAF产能/市值弹性。开源证券测算，截至2025年2月19日SAF产能/市值弹性由大到小依次为嘉澳环保（规划75万吨，市值34.96亿，弹性2.15）、海新能科（25万吨，79.66亿，弹性0.31）、鹏鹞环保（10万吨，39.05亿，弹性0.26）、卓越新能（8万吨，46.60亿，弹性0.17）。嘉澳环保弹性最大，其连云港嘉澳项目一、二期各消耗废弃油脂50万吨/年，完全投产后年产SAF约75万吨，已获bp 3.53亿元入股。主线二：UCO资源（山高环能、朗坤环境）。UCO是SAF成本端最大变量，拥有UCO收集能力的企业将在SAF产业链中占据上游优势地位。山高环能是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，UCO产量约7.7-9.23万吨/年，具备明显的废油脂原料采购优势。朗坤环境通过BOT/BOO模式运营生物质资源再生中心，餐厨垃圾提炼UCO并拥有LBD生物酶法生物柴油产能15万吨/年。
国内连续化SAF单吨净利润测算（截至2025年2月7日）| 成本/收入项目 | 单耗 | 单价（元/吨） | 金额（元/吨） | 占比 |
|---|
| SAF售价 | — | 12,609 | 12,609 | — |
| 废弃油脂（UCO） | 1.43 t/t | 6,417 | 9,167 | 78% |
| 甲醇 | 0.16 t/t | 2,195 | 355 | 3% |
| 电费 | 235.5 kWh/t | 0.60 | 141 | 1% |
| 折旧费 | — | — | 229 | 2% |
| 其他材料及人工 | — | — | 1,029 | 9% |
| 完全成本 | — | — | 11,770 | 100% |
| 单吨净利润 | — | — | 714 | — |
