2024年R32上涨153%是否意味着三代制冷剂行情已近尾声？华创证券报告给出的答案是：涨价仅初步兑现，长期弹性更高。四代制冷剂当前价格20万元/吨以上，即使专利到期后国内内卷降价，最低合成成本仍在6-7万元/吨。2029年三代配额开始削减后，供需缺口将由四代弥补，届时三代价格将进入与四代比价阶段，潜在上涨空间50-100%。短期2025年配额仅增1万吨+需求以旧换新支撑，三代价格有望继续上行。低估远期弹性是市场对制冷剂板块最大的认知偏差。
四代制冷剂成本锚——6-7万元/吨的“价格天花板”
四代制冷剂（HFOs）是三代制冷剂的长期替代方案，具有更低的GWP值。当前四代产品价格在20万元/吨以上，主要由专利持有者（科慕、霍尼韦尔等）垄断供应。
四代制冷剂的合成成本在专利到期后将大幅下降。国内企业已开始布局四代产能——巨化股份与霍尼韦尔合作代工，拥有0.8万吨四代产能（R1234yf/R1234ze等）和3.5万吨碳氢制冷剂产能。但受限于专利和生产工艺复杂性，即使国内量产，四代的最低合成成本预计仍在6-7万元/吨。
三代制冷剂的涨价上限逻辑：随着2029年三代配额开始削减，供给持续收缩，三代将出现短缺。届时替代方案只有四代制冷剂。三代的合理价格应为“四代价格×三四代制冷效率比”——四代制冷效率通常略低于三代，但成本锚定效应下，三代价格将向四代成本靠拢。即使保守假设四代成本6万元/吨，目前R32 4.3万元/吨仍有近40%上涨空间；若四代成本7万元/吨，空间近63%。
2025-2029年的渐进式涨价路径
三代制冷剂的涨价不会一蹴而就，而是遵循配额削减节奏逐步兑现：
2025年：配额仅增1万吨，供需紧平衡。2024年隐性库存已基本消化完毕，需求端以旧换新政策+出口高景气支撑。R32价格有望从4.3万元/吨进一步上行至5-5.5万元/吨。
2026-2028年：三代配额总量基本维持稳定，但需求每年增长（空调产量+出口），供需缺口逐年扩大。价格中枢将持续上移，进入“温和上涨、易涨难跌”阶段。
2029年起：三代配额正式进入削减周期，供给端硬性收缩，三代可能进入短缺状态。届时价格有望加速上涨，向四代成本锚靠拢。
终端承受能力方面，按10%添加比例计算，R32每上涨1万元/吨对单台空调成本增加约6.8元，终端消费者几乎无感知。制冷剂涨价空间受制于下游承受能力非常有限，更多受限于替代品成本锚。
品种间价差收敛的逻辑
配额政策允许品种间调整（高GWP→低GWP，年度调增量≤配额10%），且以实物量进行调换。这一规则决定了不同三代制冷剂的单吨盈利有望趋于一致。
以2024年为例，R32（GWP 675）价格上涨速度最快，R125（GWP 3500）涨幅相对温和。但若R32价格持续高企，企业有动机将R125配额调整至R32（高GWP可调低GWP），增加R32供给同时减少R125供给。长期看，各品种的盈利水平将趋于均衡。
单吨盈利假设下的弹性测算：若三代制冷剂单吨盈利分别达到2/3/4/5/6万元/吨，巨化股份对应利润54.2/81.3/108.4/135.5/162.5亿元；三美股份24.2/36.4/48.5/60.6/72.7亿元。远期盈利弹性极为可观。
预期差最大的方向——低估长期弹性
市场对2024年制冷剂涨幅已有充分认知，但对远期涨价空间仍存在低估。核心原因在于：市场习惯于用“需求周期”的框架分析制冷剂，而忽略了配额制度下供给端的变化是“结构性”而非“周期性”的。
三代的涨价上限不是历史高点，而是替代品成本锚。四代6-7万元/吨的最低成本为三代提供了明确的天花板参考。按当前R32 4.3万元/吨计算，潜在空间约40-60%。考虑品种间价差收敛，R125（4.2万/吨，历史分位仅33%）上涨空间更大。
2025年配额政策落地后，供给约束的确定性进一步增强。在基础化工行业缺乏可持续涨价逻辑的背景下，制冷剂“有政策背书、有涨价兑现、有远期空间”的组合，使其成为化工板块最具进攻性的子赛道。
三代制冷剂弹性测算——不同单吨盈利假设下各企业利润（亿元）| 单吨盈利（万元） | 巨化股份 | 三美股份 | 永和股份 | 东岳集团 |
|---|
| 2 | 54.2 | 24.2 | 11.5 | 12.7 |
| 3 | 81.3 | 36.4 | 17.2 | 19.1 |
| 4 | 108.4 | 48.5 | 22.9 | 25.5 |
| 5 | 135.5 | 60.6 | 28.7 | 31.9 |
| 6 | 162.5 | 72.7 | 34.4 | 38.2 |
