工程机械行业正从周期底部走向复苏，头部主机厂迎来配置窗口。东吴证券预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低。三一重工深耕欧美布局先发优势显著，2025年重点考核北美业绩；中联重科非挖板块占比高、弹性最大，土方+高机+农机放量打开成长空间；柳工混改后盈利能力显著提升，电动装载机市占率超25%，两次回购彰显信心。周期底部+业绩复苏+低估值，工程机械板块配置性价比较高。
三一重工：欧美布局领先，2025年重点考核北美业绩
三一重工是工程机械行业在欧美地区投入最高的公司。当前三一挖机从印尼工厂发往美国，1期年产能3000台，当前年产能3800台（其中2000台是国内发过去组装）；2期年产能6000台，合计年产能8000-10000台。预计特朗普上台会加快公司美国工厂投产进程。
产品&渠道开始发力。渠道端，卡特高管的加盟帮助公司渠道端突破；产品端，2025年公司会向欧美市场投放全系列挖机新品、滑移装载机等，覆盖多个市场关键领域。2024H1三一重工海外收入结构中亚非拉+欧美均有布局，欧美占比约40%。
公司积极拓宽北美化产品矩阵，增强市场竞争力。2025年核心考核北美业绩，北美区域收入目标持续提升。作为工程机械行业出海龙头，三一重工在国内挖机复苏+海外持续拓展双轮驱动下，2025年利润增速有望领先行业。
中联重科：非挖弹性最大，拓品类逻辑不断兑现
中联重科2024H1国内起重机、混凝土板块收入占比达50.4%（同期三一为36%），在非挖板块复苏中弹性最大。起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，2025年化债+稳楼市背景下有望筑底回升，中联重科作为起重机&混凝土龙头将充分受益。
公司新兴板块增长迅速，拓品类逻辑不断兑现。土方机械聚焦头部客户、矿山领域，中大挖市场份额行业领先，挖机综合市占率从2021年2%左右迅速提升至2024H1约9%。农业机械持续优化，2024H1农机收入占总收入比重约11%，烘干机稳居行业第一，小麦机稳居行业第二。高机强化技术产品创新能力，电动化技术持续领先。矿山机械、应急装备、中联新材料即将大批放量。
海外地区收入快速扩张，多市场突破有望维持高速增长态势。中联重科自2020年起海外收入保持快速正增长，2020-2023年海外收入复合增速67.2%。2024H1中东+非洲+东南亚+拉美占海外约65%，一带一路占比高。公司在拉美、非洲、印度等发展中地区以及欧盟和北美等发达国家区域市场持续突破，海外高速增长态势有望维持。
柳工：混改释放活力，电动化+国际化打开成长空间
柳工实施混合所有制改革，构建国企发展新模式。公司通过整合主业资产、推进员工持股、引入7家高质量战略投资者、完善市场化经营机制等一系列举措完成混改。混改提升经营质量，盈利能力显著提升，2024H1公司归母净利润同比大幅提升60.2%，随着高质量投资者不断引入、经营水平不断提高，未来有望进一步释放利润空间。
年内两次回购股份，提振市场信心。2024年7月以自有资金2亿元回购1648-3297万股，2024年12月拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3-6亿元回购1932万股（贷款利率1.96%），合计回购3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。公司已取得金额不超过4.2亿元、利率1.96%、期限一年的回购A股股票专项贷款支持，较大程度展现公司对未来增长的信心。
以电动装载机为核心，辐射工程机械全品类电动化布局。2024H1公司国内电装市占率超25%，国内领先。2024H1公司海外收入维持增速，小型工程机械、矿卡、汽车起重机、高机海外收入增速均超100%，摊铺机、铣刨机销量增速超300%，国际化拓品类成果显著。
表4：核心主机厂盈利预测与估值（截至2024年12月23日）| 公司 | 2024E净利润（亿元） | 2025E净利润（亿元） | 2025E PE |
|---|
| 三一重工 | 62.8 | 84.9 | 16倍 |
| 中联重科 | 39.0 | 50.4 | 12倍 |
| 柳工 | 15.7 | 20.3 | 14倍 |
| 山推股份 | 10.6 | 13.9 | 11倍 |
| 恒立液压 | 24.6 | 30.3 | 23倍 |
