方正证券2025年零售行业策略报告指出，商超业态正经历深度变革，硬折扣/会员店逆势扩张与国内商超调改并行。报告数据显示，永辉超市截至12/5已调改21家门店，调改店日销从20万提升至60-140万，提升3倍以上；25年春节前预计调改40-50家，全年预计调改100家。山姆全国约50余家门店，FY26计划新开11家；奥乐齐25年走出上海进驻苏州、无锡。方正证券报告认为，以胖东来帮扶为契机，全国商超调改大幕已拉开，调改店取得显著成效，25年调改有望加速。
商超业态变革——线下重新承接流量
线上增速放缓，线下发生变革。方正证券报告指出，22年以来线上渗透率提升趋缓、直播电商增速亦放缓，平台竞争加剧，线下重新承接部分消费者需求，品质/体验/情绪消费等优势突出。传统KA卖场经历搜索电商、社区团购、硬折扣店等多轮冲击，近年来整体表现疲软，门店持续净关。以沃尔玛、大润发、永辉为代表的传统KA卖场依靠渠道优势通过入场费、账期盈利的模式受到挑战。
硬折扣/会员店模式逆势扩张。方正证券报告数据显示，山姆此前每年新开6-7家，全国约50余家，FY25预计新开6家、FY26新开11家；奥乐齐19年进驻上海6年开60余家店，25年走出上海进驻苏州、无锡；盒马加速在江浙沪的NB店型布局，FY25目标盒马NB 300家（财年初约110家）。硬折扣模式通过更精简的SKU和更多爆款单品打造高周转率，实现更优的ROE水平。
方正证券报告从财务指标对比了硬折扣与传统KA的差异：Costco毛利率长期维持12-13%的稳态水平，显著低于传统KA的20-25%，但净利率维持在2个点左右。通过高周转率实现更优的ROE。方正证券报告认为，去经销商模式下硬折扣从全品项、同品质、低价格较KA卖场有全方位优势。
国内商超调改——胖东来模式全国复制
以胖东来帮扶为契机，拉开全国商超调改大幕。方正证券报告梳理了主要商超调改进展：永辉24年5月引入胖东来力量调改，后期以自主调改为主，截至12月初全国调改门店达21家；步步高24年3月启动调改，截至11月底全国调改门店达10家；重百新世纪24年5月开启调改，已开设超级市集6家、精致生活店2家、品质生活馆1家；中百集团24年7月自主调改，已开出42家调改店；联华超市24年9月首家自主调改店开业；大润发24年9月启动调改，大润发Super已达30家。
调改核心方向一致。方正证券报告总结：①重塑选品思路，注重商品品质、去经销商化；②注重卖场环境、卫生与陈列，取消强制动线；③引入加工熟食、烘焙等品类，3R品类占比显著提升。调改店成效显著：日销提升3倍以上，进店客流增加3-4倍，毛利率提升至18-20%，员工工资大幅提升，商品淘汰率60-90%。
方正证券报告重点推荐【永辉超市】：全国商超龙头，在胖东来帮扶下调改受关注度高，目前调改店取得显著成效获得正反馈循环，为国内最有望成为中国Costco的商超。25年调改店贡献及亏损门店关闭背景下，报表端有望显著改善，利润端有望扭亏为盈。【重庆百货】：重庆地区商超龙头，25年至少调改38家，目标3年内调改旗下所有超市，当前25年PE约10x具备向上弹性。
表4：主要商超调改进展及计划| 公司 | 启动时间 | 当前调改店数 | 未来计划 |
|---|
| 永辉超市 | 2024年5月 | 21家（12月初） | 25年春节前40-50家，全年100家+ |
| 步步高 | 2024年3月 | 10家（11月底） | 24年底达15家，门店精简至27家 |
| 重百新世纪 | 2024年5月 | 9家 | 25年至少38家，2-3年全部调改 |
| 中百集团 | 2024年7月 | 42家 | 24年底达72家 |
并购重组——零售板块新催化
9.24“并购六条”拉开本轮并购重组序幕。方正证券报告指出，9.24并购六条及9.26政治局会议“要支持上市公司并购重组”的明确定调，本轮并购重组浪潮正式拉开序幕。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。深圳、上海已出台明确计划，北京、重庆、厦门等地开展专题座谈会。
本轮并购重点在于中特估和科特估，重点关注百货商超传统板块。方正证券报告认为，国资对百货的重整动力主要来自：①各市区百货龙头一般属当地国资委旗下，同股东具备整合条件，通过并购优化资源配置与强化协同效应；②商超百货作为终端渠道端，是各地提振消费的重要抓手。此外，关注百货板块pb<1的相关标的，央国企市值管理下，解决破净问题纳入年度重点，后续估值有修复空间。建议关注大股东变动的相关标的【红旗连锁】【供销大集】等，以及pb<1的相关标的【武商集团】【华联股份】等。
