华安证券报告指出，主要上市猪企生猪养殖成本处于持续下行通道。神农集团、牧原股份、温氏股份完全成本已降至第一梯队（13.7-14.2元/公斤）。2024年1-7月，18家上市猪企合计出栏8,725.2万头，同比增长2.2%。成本下行叠加猪价上涨，上市猪企盈利弹性有望充分释放。
上市猪企出栏量——整体微增、分化加剧
2024年1-7月，18家上市猪企合计出栏8,725.2万头，同比增长2.2%。出栏量从高到低依次为：牧原3,855万头、温氏1,670万头、新希望995万头、天邦355万头、大北农331万头、唐人神217万头、家佳康190万头、正邦182万头、天康162万头、华统154万头、傲农151万头、神农129万头、京基智农121万头、金新农69万头、立华56万头、罗牛山44万头、东瑞42万头、正虹4.1万头。出栏量同比增速分化明显——神农（+70%）、立华（+25%）、京基智农（+20%）、温氏（+20%）增速领先；正邦（-45%）、傲农（-55%）、正虹（-68%）受资金压力出栏大幅收缩。头部企业市占率持续提升，尾部企业加速出清。
养殖成本持续下行——第一梯队已降至14元以下
2024年以来，上市猪企养殖成本持续下行。2024年Q2，神农集团育肥猪完全成本13.7元/公斤（行业最低），牧原股份生猪养殖完全成本14.0元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本14.2元/公斤，三家处于第一梯队。巨星农牧养殖成本约12.88元/公斤（不含折旧）、完全成本约14元/公斤。第二梯队方面，新希望运营场线出栏肥猪成本14.7元/公斤，天康生猪养殖完全成本15.15元/公斤，大北农约14.7元/公斤。成本下行的驱动因素包括：饲料原料价格回落（玉米、豆粕价格同比下降）、生产效率提升（PSY/MSY改善）、产能利用率提高摊薄固定成本。
成本差异对盈利弹性的影响
在21元/公斤的猪价下，不同成本水平对应的单头盈利差异显著。以120公斤出栏均重计算：牧原（14元成本）单头盈利约840元，温氏（14.2元）单头盈利约816元，神农（13.7元）单头盈利约876元；而成本16元/公斤的企业单头盈利仅约600元。成本领先企业的盈利弹性更大——牧原7,000万头出栏对应年化盈利约588亿元，温氏3,300万头对应约269亿元。成本差异在猪价上行期被显著放大，成本领先企业的业绩兑现能力更强。
成本展望与投资逻辑
展望2024年下半年至2025年，上市猪企成本仍有下降空间。饲料原料价格预计维持低位，豆粕、玉米价格较2023年高点已回落20-30%；生产效率持续提升，PSY指标改善带动仔猪成本下降；产能利用率提高进一步摊薄折旧和人工成本。预计2024年底头部企业完全成本有望降至13-13.5元/公斤区间。成本下行叠加猪价高位，上市猪企盈利有望在2024Q3-Q4显著释放。投资逻辑上，成本领先、出栏增长确定性强、估值处于低位的头部猪企具备较高的配置价值。
主要上市猪企2024年养殖成本与出栏情况| 公司 | 完全成本（元/公斤） | 2024年1-7月出栏（万头） | 同比增速 |
|---|
| 神农集团 | 13.7 | 129 | +70% |
| 牧原股份 | 14.0 | 3,855 | +7% |
| 温氏股份 | 14.2 | 1,670 | +20% |
| 巨星农牧 | 约14.0 | — | — |
| 新希望 | 14.7（运营场线） | 995 | -4% |
| 天康生物 | 15.15 | 162 | +4% |
| 大北农 | 约14.7 | 331 | +3% |
上市猪企养殖成本持续下行，神农、牧原、温氏已降至14元/公斤以下。成本领先叠加猪价上行，头部猪企盈利弹性充足。板块估值处于历史低位，建议重点布局成本领先的出栏龙头。
