东吴证券发布的烧碱行业深度报告复盘了2014年以来烧碱价格的四轮上涨周期，指出供需错配是价格上行的核心驱动力。2025H1烧碱市场预计将再次面临供需缺口（26万吨），投产时间错配叠加政策约束，有望驱动烧碱价格阶段性上行。回顾历史，烧碱价格在供需错配时期的弹性较大，32%液碱价格从约500元/吨水平最高上涨至约1200元/吨以上。2025H1的供需格局具备类似特征，价格上行机会值得关注。
四轮上涨周期复盘：供需错配是核心驱动力
2014年以来，烧碱价格经历四轮显著上涨周期，每轮上涨的核心驱动均为供需错配。
第一轮（2016年初-2016年底）：供给侧结构性改革和环保政策严格执行，大量落后液碱产能被淘汰。原盐和煤炭等生产成本上涨，叠加下游氧化铝、造纸、化工等多个行业盈利改善、开工提升，烧碱价格大幅上涨。这一轮是“供给收缩+需求扩张”的双向驱动。
第二轮（2017年6月-2017年底）：氧化铝涨价+环保政策持续收紧供给。上游原盐价格稳定，下游氧化铝行业需求良好，环保政策导致部分小产能停产，供应量缩紧，叠加库存低位，推动烧碱价格提涨。
第三轮（2021年初-2021年底）：能耗双控政策收紧供给+下游氧化铝行业扩张。美国寒潮及国际原料价格上涨加剧供应紧张。下游氧化铝快速扩张，叠加“金九银十”旺季需求，带动烧碱价格创历史高位。
第四轮（2024年初-2024年底）：上游检修+氧化铝产能增加+金融属性。氧化铝产能快速扩张支撑烧碱需求，“金九银十”旺季推高价格。烧碱库存历史低位，叠加2505合约资金入市，金融属性增强推动价格上涨。
2025H1与历史上涨周期的异同
2025H1的供需格局与历史上涨周期有相似之处，也存在差异。相似之处在于：供给端受政策约束（能效基准水平以下产能2025年底前淘汰），新增产能释放集中于H2；需求端氧化铝产能扩张形成刚性拉动，投产集中于H1。供需错配的结构与2016年、2021年相似。
不同之处在于：本次供需错配是“阶段性”而非“趋势性”的。2025年全年供需平衡表显示过剩121万吨，缺口仅存在于H1（26万吨），持续时间可能较短。但历史上烧碱价格对供需缺口的反应较为灵敏，即使是阶段性短缺，价格弹性亦不容忽视。2024年初的第四轮上涨中，烧碱价格在“上游检修+氧化铝产能增加”的阶段性错配下即实现了明显上涨。
价格弹性评估：供需缺口驱动的价格上行空间
供需缺口对烧碱价格的影响需结合库存水平和行业集中度综合评估。当前烧碱库存处于历史中位偏低水平，库存缓冲空间有限。若2025H1氧化铝投产集中放量，烧碱需求快速拉升，而供给端新增产能尚未释放，短期内可能出现“供不应求—库存快速去化—价格上行”的传导链条。
2025H1的26万吨缺口约占H1总需求的1.3%，看似不大，但在低库存环境下，供需失衡对价格的边际影响可能较大。回顾2024年，氧化铝产能增加叠加检修因素带来的供给收缩幅度有限，但32%液碱价格仍实现了明显上涨。2025H1缺口更为明确（26万吨），若氧化铝投产进度集中，烧碱价格弹性值得关注。32%液碱价格有望从当前约1000元/吨水平向上突破，需动态跟踪投产进度和库存变化。
价格上行风险的验证指标
建议关注三大验证指标以判断烧碱价格上行是否兑现。第一，氧化铝投产进度——若2025Q1-Q2实际投产接近或超过740万吨计划量，烧碱需求拉动将如期释放。第二，烧碱库存变化——若库存从当前中位水平快速下降至低位，反映供需已出现实质性缺口。第三，氯碱装置开工率——若烧碱价格上涨伴随液氯价格低迷，氯碱企业可能因“以碱补氯”而维持开工，若液氯价格同步走强则开工率可能提升从而增加供给。综合来看，若三大指标同步验证，2025H1烧碱价格上涨的确定性将显著增强。
