山西证券报告指出，生猪养殖行业本轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的。2019Q2-2024Q1期间，大部分生猪养殖上市企业累计归属净利润为负值，3家企业先后经历债务逾期和重整。行业整体资产负债率从2019Q1的45%升至2024Q1的66%，升幅超20个百分点。虽然2024Q2开始进入盈利周期，但从负债率的平均下降速度来看，行业整体降负债仍有较长路程。弥补亏损和降低负债是行业进入盈利周期后的主基调，而非快速加产能。
2026资产负债率历史高位：66%均值 vs 前三轮44%-64%
2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的。2019Q1-2024Q1期间，大部分生猪养殖上市公司资产负债率在60%以上，其中负债率在70%以上有6家（ST傲农、ST天邦、新希望、正邦科技等），负债率在80%以上有2家。行业均值从2019Q1的45%升至2024Q1的66%，升幅超20个百分点。对比前三轮周期底部末端：2006-2010年约44%、2010-2015年约64%、2015-2019年约58%，当前66%的负债率为历史最高。正邦科技、ST傲农、ST天邦三家上市企业先后经历债务逾期和重整，行业财务压力空前。
2019Q2-2024Q1累计亏损面广，行业亟需盈利修复
2019Q2-2024Q1期间，大部分生猪养殖上市企业的累计归属净利润均为负值。正邦科技累计亏损约159亿元、ST傲农累计亏损约59亿元、新希望累计亏损约34亿元、ST天邦累计亏损约25亿元。仅少数企业（如牧原股份、温氏股份）在周期中实现累计盈利。大面积亏损导致行业资本开支能力严重受损，资产负债表的修复需要较长时间的盈利积累。前三轮周期中各企业累计归属净利润多为正值，即使个别企业亏损也未见债务重整案例——本轮周期的财务损伤程度远超历史任何时期。
2024Q2盈利周期开启，降负债进程已启动但路程仍长
2024Q2生猪养殖行业进入盈利周期，降负债进程已开启。2024Q3末相比Q1末：温氏股份负债率从63.37%降至54.86%（-8.52pct）、牧原股份从63.59%降至58.38%（-5.21pct）、ST天邦从80.74%降至73.85%（-6.89pct）、新希望从74.03%降至70.85%（-3.18pct）。但多数企业负债率仍处60%-75%高位，距离健康水平（50%以下）仍有较大差距。按当前单季度降负债2-4pct的速度推算，行业整体降负债仍需4-8个季度。在此之前，加产能的能力和意愿均弱，降负债将是行业主基调。
低负债率是加产能的前提，当前条件远不成熟
前三轮周期中，由于底部末端负债率较低（44%-64%），行业从下行周期进入盈利周期后加产能的能力和意愿均较强，加产能成为主基调。2010-2015年周期底部末端负债率约64%，存栏在盈利周期启动后快速回升（累计+10.78%）。当前底部末端负债率66%，且经历了大范围亏损和债务重整，行业资产负债表的“创伤”远未愈合。在资产负债率降至合理水平（50%-55%）之前，行业不具备大规模加产能的条件。低负债率是加产能的前提——当前条件远不成熟，盈利周期的持续性或超出市场悲观预期。
表：生猪养殖上市公司资产负债率变化（2024Q1-Q3）| 公司 | 2024Q1 | 2024Q2 | 2024Q3 | Q3较Q1变化 |
|---|
| 温氏股份 | 63.37% | 58.95% | 54.86% | -8.52pct |
| 牧原股份 | 63.59% | 61.81% | 58.38% | -5.21pct |
| ST天邦 | 80.74% | 78.40% | 73.85% | -6.89pct |
| 新希望 | 74.03% | 72.99% | 70.85% | -3.18pct |
| 唐人神 | 67.35% | 65.92% | 65.10% | -2.25pct |
