国金证券发布的《三重框架下的历史新高，金价有望冲击3100美元》报告指出，实际利率是影响黄金价格的核心变量之一。1月金价上涨分为两个阶段：第一阶段（1月中上旬）通胀预期抬升主导金价上涨；第二阶段（1月中下旬）名义利率下行带动实际利率下行主导金价上涨。2025年1月美联储维持利率在4.25%-4.50%不变，但市场预期2025年7月后降息概率将超过50%，实际利率下行趋势仍将延续。
1月金价两阶段上涨逻辑
1月份金价上涨可分为两个阶段。第一阶段为1月中上旬的通胀预期抬升导致的金价上涨，实际利率波动幅度小于通胀预期波动幅度。第二阶段为1月中下旬，名义利率下行带动实际利率下行导致的金价上涨，实际利率波动幅度大于通胀预期波动幅度。逻辑转折点与特朗普在社交媒体首次提及"对外税务局"和中东地缘风险缓和导致的油价下跌相关。1月24日日央行加息25BP致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推。
美联储1月暂停降息，但降息周期未结束
2025年1月FOMC会议，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变，系2024年9月降息周期开启以来首次暂停降息。会议声明删除"通胀取得进展"表述，但鲍威尔强调这一变化仅为文本精简，并非新政策信号。美联储理事沃勒表示，如果经济数据继续向好，美联储可能在2025年上半年再次降息。根据CME FedWatch工具，截至2月7日，市场预期2025年3月维持利率不变概率93.5%，5月降息25BP概率23.7%，7月及以后降息25BP概率将超过维持利率不变概率。
美联储有望2025年上半年停止缩表
1月议息会议上鲍威尔表示，美联储将继续减持美国国债和MBS，量化紧缩计划未变。但美联储主席暗示缩表仍有运行空间，银行系统储备仍然"充足"。纽约联储调查显示，三分之二受访者预计美联储缩表将在2025年Q1或Q2结束。1月2日美国债务上限自31.38万亿美元上修至36.1万亿美元，1月底未偿公共债务已达36.22万亿美元。若债务上限问题解决，财政部TGA账户余额将上升，导致准备金下降，进而促使美联储停止缩表。历史复盘来看，只要美国流动性没有边际收紧的预期和趋势，金价上行趋势就不会终止。
表3：美联储资产负债表关键科目变化（2025年2月5日）| 科目 | 金额（百万美元） | 占比 | 周环比变化 |
|---|
| 总资产 | 6,862,159 | 100.00% | -6,542 |
| 持有证券 | 6,485,850 | 94.52% | -8,567 |
| 国债 | 4,265,944 | 62.17% | -8,567 |
| MBS | 2,217,559 | 32.32% | 0 |
| 逆回购协议 | 455,413 | 6.64% | -40,974 |
| 准备金 | 3,233,328 | 47.12% | -82,674 |
通胀预期持续抬升，实际利率下行空间打开
近半年美国5-10年期通胀预期持续抬升，市场再通胀预期加强。2-10年期美债期限利差基本维持稳定。美国12月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.2%低于预期；12月核心PCE同比2.79%符合预期。美联储12月点阵图显示2025年PCE通胀预期从2.1%上调至2.5%，核心PCE从2.2%上调至2.5%，显示美联储官员认为通胀压力较此前预期更为持久。但通胀预期抬升叠加名义利率下行，实际利率仍存在下行空间，将继续支撑金价上行。
全球流动性环境整体宽松，利好金价
1月24日日央行加息25BP致美元相对走弱，1月30日欧央行降息25BP，从全球流动性角度完成对金价的助推。美国Q4 GDP同比2.5%低于预期，引发滞胀担忧。主要经济体服务业PMI仍处扩张区间（美国52.8、欧元区51.3、日本53），但制造业PMI表现分化。美国25年1月新增非农14.3万人低于预期17万人，失业率4%低于预期，就业市场总体增长放缓。经济数据边际走弱叠加全球主要央行维持宽松方向，为实际利率下行和金价上涨提供了宏观环境支撑。
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