东吴证券报告指出，近二十年内长端利率中枢呈下行趋势，2024年十年期国债收益率累计下行88bps，2025年2月6日降至历史低点1.596%，截至2月27日为1.76%。从短期看，利率水平主要受国内经济增长修复与货币政策影响；从长期看，经济增长率决定利率水平，随着全要素生产率下降、人口老龄化等因素导致经济增速换挡，利率中枢随之下行是大概率事件。利率下行将对保险公司盈利和价值评估产生三重冲击：投资收益率承压、准备金计提增加、内含价值评估假设面临调整。
2024年利率加速下行，十年期国债创历史新低
近二十年以来，十年期国债收益率水平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，近十年阶段性最高点持续显著下降，最低点逐步向下突破。2024年利率下行节奏显著加快，全年下行88bps。进入2025年后，2月6日降至历史低点1.596%。截至2025年2月27日，十年期国债收益率为1.76%，较年初回升8bps。
2024年利率快速下行主要受三重因素推动：一是“资产荒”下机构欠配压力较大、4月禁止手工补息带来充裕流动性；二是宏观经济数据走弱，市场对刺激政策和央行降息预期升温；三是11月后银行降低同业存款利率为债市带来流动性，宽货币政策预期持续抬升，机构配置盘“抢跑”买债。2025年春节前后因资金紧张长端利率企稳回升，进入2月后股市热点题材不断为债市带来资金分流。
长期利率中枢下移的根本原因，经济增速换挡与人口老龄化
长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济增速下降而逐步下行。随着国内经济增速区间换挡，资本逐渐过剩，资本品相对价格不断下滑，投资需求逐渐萎缩。我国资本边际报酬水平已低于资本严重过剩的日本。
我国正处于人口老龄化加速时期。从老龄化到深度老龄化，我国仅用时21年，而美国、日本分别为71年、24年。截至2024年末，我国65岁以上人口占比已提升至15.6%。老龄化进程加快将导致储蓄水平整体提升，经济增长和投资需求受到抑制，给利率下行带来压力。我们认为，虽然短期利率水平可能在宏观经济改善等因素影响下出现阶段性调整，但长期利率中枢大概率会逐步下移。
利率下行对保险业的三重冲击
利率下行将直接影响保险公司经营。一是收益率承压、利差空间收缩。保险资金以固收为基本盘，债券占比最高（2024年末人身险50.3%），决定了险企对利率的高敏感性。上市险企净投资收益率从2016年高点5.4%降至2024年上半年的3.4%，较2016年高点下降2.0pct。利率下行将直接压缩利差空间，严重时可能引发利差损。
二是准备金计提增加。利率下行导致折现率下降，多计提准备金致税前利润减少。新会计准则下折现率变为评估日时点实际市场利率，放大利率变动影响。如果利率下行幅度过大引起保单亏损，亏损部分须在当期损益中体现。2023年部分险企亏损确认占税前利润达9.6%。
三是内含价值评估面临调整。2023年上市险企集中下调长期投资回报假设和风险贴现率，对EV和NBV评估结果偏负面。预计2024年报可能继续下调相关假设。
险企应对策略与投资建议
面对利率下行环境，保险公司需加强资产负债管理，资产端拉长资产久期、增加另类投资配置；负债端降低保证利率、发展分红险等浮动收益产品。监管建立预定利率动态调整机制有助于防范利差损风险。建议关注资产负债匹配能力强、成本管控优势明显的头部险企。
十年期国债收益率关键节点| 时间 | 收益率水平 | 关键事件 |
|---|
| 2024年初 | 约2.56% | — |
| 2024年末 | 约1.68% | 全年累计下行88bps |
| 2025年2月6日 | 1.596% | 历史最低点 |
| 2025年2月27日 | 1.76% | 较年初回升8bps |
