国海证券报告指出，芳烃行业正迎来确定性的景气上行周期。全球PX和纯苯产能增速放缓、需求持续增长、开工率回升、价差扩大，供需格局持续趋紧。炼化一体化龙头企业凭借产能规模、成本优势和产业链一体化布局，在景气上行中盈利弹性巨大。PX和纯苯价格上涨1,000元/吨，荣盛石化净利润合计增厚约54亿元、恒力石化42亿元、东方盛虹27亿元、桐昆股份16亿元。芳烃产业链投资机会值得重点关注。
芳烃景气上行的三重逻辑
芳烃景气上行由三重逻辑共同驱动。第一，供给端增速放缓——全球PX产能2023-2026年CAGR降至3.86%，纯苯产能CAGR降至2.25%，均远低于需求增速。第二，需求端持续增长——PX 2023-2026年消费量CAGR达5.54%，纯苯达5.75%，PTA产能扩张、纺织服装复苏、纯苯五大下游全面扩张构成核心驱动力。第三，开工率持续回升——全球PX开工率从2022年75%升至2023年79%，预计2026年达82.9%；纯苯开工率从2022年75%升至2023年77%，预计2026年达85.2%。供需格局趋紧，芳烃产品价格有望维持高位，价差有望持续扩大。
炼化一体化企业的核心优势
炼化一体化企业在芳烃景气周期中具备三重核心优势。产能规模优势——截至2023年底，国内上市公司PX产能集中度达72.24%，纯苯TOP5企业产能集中度高。荣盛石化PX 1,060万吨、纯苯330万吨，是国内最大的芳烃生产企业。成本优势——长流程炼化一体化装置较中流程装置成本低100-200美元/吨，大规模装置较小规模装置具有显著的规模效应。浙石化4,000万吨/年、恒力石化2,000万吨/年、盛虹炼化1,600万吨/年均为全球领先的大型炼化一体化项目。产业链一体化优势——从原油-石脑油-PX/纯苯-PTA/聚酯的全产业链布局，有效平滑单一环节价格波动，在景气上行中实现全产业链受益。
重点公司投资亮点
荣盛石化：浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目全面投产，PX 1,060万吨、纯苯330万吨，是全球最大单体炼厂。高性能树脂项目和高端新材料项目有序推进。预计2024-2026年归母净利润9.0/16.6/24.9亿元，PE 18.44/13.62/9.62倍。
东方盛虹：盛虹炼化1,600万吨/年一体化项目已全面投产，PX 280万吨、纯苯130万吨。斯尔邦石化是全国唯一同时具备光伏级EVA和POE自主生产技术的企业，丙烯腈产能104万吨/年世界第一。预计2024-2026年归母净利润10.7/13.8/23.9亿元，PE 9.04/7.35/6.00倍。
桐昆股份：涤纶长丝全球龙头（全球18%、国内28%市占率），参股浙石化20%权益（PX 180万吨、纯苯56万吨）。布局印尼北加炼化一体化项目（权益1,000万吨/年炼油、200万吨/年PX），预计2027年投产。预计2024-2026年归母净利润27.9/41.7/56.5亿元，PE 10.78/7.23/5.35倍。
恒力石化：2,000万吨/年炼化一体化，PX 520万吨、纯苯120万吨。加速布局下游高端化工新材料，160万吨/年高性能树脂及新材料等项目陆续投产。预计2024-2026年归母净利润99.0/120.2/138.1亿元，PE 9.30/7.67/6.69倍。
风险提示与投资展望
主要风险包括：芳烃产品价格下行风险（当前PX/纯苯价格处于历史高位）、新增产能未能按期投产风险、开工率不及预期风险、下游需求未达预期风险、原材料价格大幅波动风险。展望未来，芳烃行业供需格局持续趋紧，景气上行确定性强。炼化一体化龙头企业在产能规模、成本优势和产业链一体化布局三重优势下，有望在景气周期中实现盈利大幅增长。建议重点关注荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化、中国石化、中国石油等企业。
重点炼化一体化上市公司核心数据对比| 公司 | PX产能（万吨） | 纯苯产能（万吨） | 炼化规模（万吨/年） | 2024E PE | 核心亮点 |
|---|
| 荣盛石化 | 1,060 | 330 | 4,000 | 18.44 | 全球最大单体炼厂，新材料布局 |
| 东方盛虹 | 280 | 130 | 1,600 | 9.04 | EVA/POE技术领先，丙烯腈世界第一 |
| 桐昆股份 | 180（权益） | 56（权益） | — | 10.78 | 涤纶长丝全球龙头，印尼项目布局 |
| 恒力石化 | 520 | 120 | 2,000 | 9.30 | 全产业链一体化，新材料加速 |
| 中国石化 | 724.5 | 538.5 | — | 11.88 | 国内最大芳烃产能 |
| 中国石油 | 510 | 406.5 | — | 9.24 | 炼化转型升级，广东石化投产 |
芳烃行业景气上行周期确定，炼化一体化龙头企业凭借产能规模和成本优势充分受益。当前估值处于合理区间，建议关注芳烃产能规模大、产业链一体化程度高的龙头企业。
