中诚信国际最新收费公路行业展望报告对18家样本企业的财务表现进行了全面分析。2024年前三季度，受宏观经济增速放缓、运营成本阶段上升等因素影响，样本企业整体盈利能力及偿债能力小幅下滑，但仍处于良好水平。净利润同比下降1.53%，总资本化比率中位数降至43.66%，较上年末下降0.93个百分点。经营活动净现金流/总债务中位数为0.17，较上年末小幅下降。投资支出方面，2024年前三季度样本企业购建固定资产等投资支出192.67亿元，同比下降8.21%。中诚信国际认为，收费公路运营企业整体仍将维持较为稳定的信用水平。
盈利能力——净利润小幅下滑，区域分化明显
2024年前三季度，样本企业营业收入受多元化业务拓展保持增长态势，但通行费收入同比小幅下滑。受客货车流结构差异、2023年同期各区域车流基数差异、收费公路投资建设进度以及各区域2024年车流增长差异等因素影响，各收费公路运营类企业营业收入及净利润增速表现分化。招商公路、江苏宁沪高速、山东高速等企业收入增速靠前，但净利润增速均不及收入增速。现代投资受核心路产到期移交影响，营业收入及净利润均有所下降。净利润同比下降1.53%，主要受节假日增加（春节、清明、五一、中秋国庆等假期小型客车免费通行时间延长）、恶劣天气导致运营成本上升等阶段性因素影响。2023年行业景气度明显回暖背景下，样本企业经营业绩整体实现较好增长，当期营业总收入增速和净利润增速分别为7.29%和20.37%，2024年增速回落反映行业回归常态增长。
财务杠杆——总资本化比率降至43.66%，债务期限结构合理
截至2024年9月末，18家收费公路企业总资本化比率中位数为43.66%，比上年末下降0.93个百分点，财务杠杆表现稳健且呈下降趋势。4家样本企业总资本化比率在60%以上（杠杆水平较高），2家企业在50%-60%之间，12家企业低于50%。除东莞控股因一号线建设公司不再纳入合并范围导致总资本化比率大幅增长13.13个百分点外，其他样本企业总资本化比率较上年末变动不大。债务规模方面，2023年末样本企业未经调整的总债务规模同比增长12.95%，2024年以来投资支出放缓，截至2024年9月末总债务规模较2023年末变动不大。债务期限结构方面，以银团贷款为主的外部融资期限通常匹配项目建设投资回报期，样本企业整体债务结构以长期债务为主，短期债务/总债务中位数为19.70%，债务期限结构保持合理。
表：收费公路样本企业财务指标变化趋势| 指标 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年1-9月 |
|---|
| 营业收入增速 | — | — | +7.29% | 小幅增长 |
| 净利润增速 | — | — | +20.37% | -1.53% |
| 总资本化比率（中位数） | — | — | 44.59% | 43.66% |
| 短期债务/总债务（中位数） | — | — | — | 19.70% |
| 经营活动净现金流/总债务 | — | — | 0.18（中位数） | 0.17（年化） |
现金流与融资——投资支出放缓，融资成本下降
现金流方面，样本企业的经营活动净现金流主要依赖于通行费收入，与路产所在区域经济发达程度及区位重要性相关度较大。2023年受益于需求回暖，样本企业合计经营活动净现金流同比大幅增长52.55%。2024年前三季度受节假日增加、货车车流量下滑以及路产移交等因素影响，合计经营活动净现金流同比小幅下降。投资活动方面，投资支出主要以路产的扩容改造及收并购为主。2023年和2024年前三季度，样本企业购建固定资产等投资支出合计分别为327.57亿元和192.67亿元，同比分别下降4.96%和8.21%，且主要集中在中原高速、江苏宁沪高速、成渝高速及山东高速等少数企业，投资支出集中度高。融资方面，2024年前三季度样本企业债券发行金额446.90亿元，同比小幅增长7.02%；已有部分经营效益较好、融资能力较强的样本企业发行10年期及以上的超长期债券。此外，2024年9月市场首单高速公路资产的持有型不动产ABS（安江高速项目）成功设立，在优化企业财务结构的基础上进一步拓宽了收费公路企业的融资渠道，未来有望常态化发行。
2025年财务展望——盈利能力企稳，偿债能力保持良好
展望2025年，中诚信国际对收费公路企业财务表现的判断是“盈利能力企稳，偿债能力保持良好”。盈利方面，预计2025年行业需求低速增长，通行费收入增速可能在2%-4%之间，多元化业务拓展对收入形成补充；净利润增速有望企稳，但区域分化将持续。财务杠杆方面，收费公路运营企业整体投资压力相对可控，总资本化比率预计维持在43%-45%区间。偿债方面，经营活动净现金流/总债务预计维持在0.15-0.18区间，整体偿债能力保持良好水平。需关注以下差异化因素：路产到期企业的收入缺口和现金流压力、改扩建投资较大企业的阶段性债务上升、收费标准调整对企业盈利能力的影响。总体来看，收费公路运营企业整体仍将维持较为稳定的信用水平。
