水产品历经连续两年低迷后，2024年普水鱼价格率先复苏。华源证券研报指出，普水鱼养殖主体以小农为主，抗风险能力弱、去化更为彻底，已率先景气复苏。特种水产仍处于存储去化期，但下半年存储量已明显减少，预计2025年特种水产价格景气向上。龙头料企寒冬蓄势，复苏期间加速抢占市场——海大普水鱼料24H1销量强势增长20%，海外业务毛利从2014年1.0亿增长至2023年12.7亿，强者恒强逻辑持续兑现。
普水鱼——率先复苏，周期属性凸显
普水鱼历经连续两年低迷，2024年价格率先复苏。普水鱼周期属性明显，养殖主体以小农为主，抗风险能力弱、去化更为彻底。2024年普水鱼存储较少对饲料负贡献、鱼价上涨对饲料正贡献，行业普水料销量降幅收窄但并未增长（市场预估23年同比下滑超20%，24年同比下滑5%左右）。
龙头料企表现远超行业。海大普水鱼料24H1销量强势增长20%，代表普水料行业大面积回暖，其实不然——行业的超额表现更多来自之前寒冬期市场铺垫带来的效果显现。2023年原材料价格高位，饲料企业生存艰难，海大具备配方、资金优势，多次下调产品价格，促使竞争对手易出现战略失误，24年景气复苏期实现快速增长。
特种水产——去化接近尾声，2025年景气向上
特种水产在2021年之前属于成长增量品种，民间资本涌入较多，养殖量急速增加。2022年之后部分品种陷入亏损。不同于普水，特水初始投入资金更高、养殖主体抗风险能力更强，2024年仍处于存储去化期。但下半年存储量已明显减少，预计2025年特种水产价格景气向上。
海大在特水料领域同样具备竞争优势。我们预计2025年其特水料或成为2024年普水料的复现——在行业底部蓄势、复苏期加速抢占市场。饲料具备一定的后周期属性，2024年普水料行业仍存在一定下滑但降幅明显收窄。
出海——饲料龙头的第二增长曲线
饲料行业出海将国内核心能力复制到海外市场。由于产业化发展较晚、竞争格局较优、人工/原料价格相对更便宜，越南等地区的饲料业务单吨利润在国内一倍以上。
海大集团海外业务收入从2014年8.4亿增长至2023年109.4亿，CAGR约33%；毛利从1.0亿增长至12.7亿，毛利率由12%逐步提升。新希望海外业务收入从2014年31.9亿增长至2023年200.8亿，毛利从2.8亿增长至17.7亿。东南亚地区是正大、嘉吉等外资主导的市场，企业回报率在短中长期有生态基础，优质企业的海外长期业务利润规模不排除能够达到国内现有的体量。
投资逻辑与标的
水产饲料行业投资逻辑清晰：国内景气改善、海外打造新的增长点、自由现金流逐步释放。建议关注海大集团（国内市占率持续提升、海外毛利率12%+）、通威股份（水产料+光伏双主业）、新希望（海外业务收入超200亿）。
行业寒冬期是检验企业竞争力的最佳窗口。具备配方技术、资金实力、海外布局的龙头企业在行业底部蓄势，复苏期将实现量利双增。强者恒强的行业格局有望持续强化。
表：海大集团海外业务增长轨迹| 年份 | 收入（亿元） | 成本（亿元） | 毛利（亿元） | 毛利率 |
|---|
| 2014年 | 8.4 | 7.4 | 1.0 | 12% |
| 2019年 | 42.9 | 38.0 | 4.9 | 11% |
| 2023年 | 109.4 | 96.6 | 12.7 | 12% |
