2024年水电板块在电力子行业中涨幅居中、但稳定性突出。天风证券年度策略指出，虽然市场化电价的波动对水电公司业绩略有影响，但国内无风险利率的下行正在成为估值重塑的核心驱动力。十年期国债收益率从年初2.56%降至1.82%，高分红水电资产的股息吸引力持续提升。从基本面预判看，2025年水电不会有太大变化，核心变量在于外围利率环境和增量资金的预期收益率。
无风险利率下行：十年期国债收益率跌破2%
2024年利率环境发生了显著变化。十年期国债收益率从年初（1月2日）的2.56%持续下行，截至12月12日收于1.817%，全年累计下降74bp。12月9日中央政治局会议提出2025年将实施“适度宽松的货币政策”，这是自2011年以来货币政策基调的首次转向——此前多年我国货币政策主要强调“稳健”，此次调整为“适度宽松”，意味着2025年流动性将进一步释放，无风险收益率仍有下行空间。
利率下行对水电资产的估值逻辑产生深远影响。水电公司具备业绩稳定、现金流充沛、高分红比例的特征，在无风险收益率持续走低的环境中，其作为“类债券”资产的配置价值被重新定价。从股息率与国债收益率的比较来看，头部水电公司的股息率仍然高于国债收益率，利差的存在为估值提升提供了安全边际。
2024年水电走势复盘：估值提升是主因，EPS贡献有限
2024年水电板块绝大部分时间跑赢大盘。1月和5-8月大盘收益率单边下行期间，水电由于来水相对稳定、业绩平稳，叠加高分红属性，往往在市场震荡下行时跑出超额收益。7月水电板块相较于大盘的超额收益最高达32.5%。
但估值提升是股价上涨的主因，EPS贡献相对有限。截至12月11日，申万水电板块EPS（ttm）较年初涨幅为12.6%，同期板块收益率涨幅为18.7%。个股层面，华能水电、川投能源的EPS涨幅均低于同时间段内的股价涨幅。截至12月12日，水电板块PE（ttm）分位点均值为83.2%，处于十年内估值高位，年初至今近七成时间估值分位点超过80%。
长江电力、华能水电、川投能源、国投电力年内PE（2024预测）估值最高点分别达22.8x/25.3x/17.9x/19.2x，较年内低点涨幅分别达38.5%/45.2%/48%/50.4%。估值扩张是2024年水电股价上涨的主要贡献项。
市场化电价影响有限，来水仍是核心变量
水电外送电价机制是市场关注的风险点。以雅砻江锦官电源组送江苏为例，落地电价采用“基准落地电价+浮动电价”机制，浮动部分与江苏年度交易均价及煤电容量电价挂钩。2025年江苏火电市场化电价降至0.4135元/千瓦时，同比下降0.033元/千瓦时，对雅砻江的利润影响约3.8亿元，占2023年利润比例仅4.4%。
华能水电澜沧江上游电站送广东同样面临电价波动。上游五座电站年发电量263.4亿千瓦时，扣除保量保价电量后市场化电量约63亿度。以2025年广东年度双边协商均价0.3918元/千瓦时测算，利润影响约3.3亿元，占2023年华能水电利润约4.4%。
25年水电受市场化电价的影响弱于来水波动影响。考虑到融资贷款利率下行等因素，预期2025年水电公司业绩整体保持平稳。市场化电价的小幅波动对业绩的冲击有限，且新机组投产（华能硬梁包111.6万千瓦预计2025年全部投产）将贡献增量。
主要水电公司2025年边际变化| 公司 | 边际变化 | 影响 |
|---|
| 川投能源 | 控股股东川投集团与四川能投战略重组 | 资产整合预期 |
| 华能水电 | 硬梁包水电111.6万千瓦2025年全部投产 | 装机增量 |
| 国投电力 | 向社保基金定增募资不超70亿用于孟底沟、卡拉建设 | 成长性确认 |
| 远达环保 | 拟重组置入五凌电力、长洲水电 | 成为国电投水电整合平台 |
2025年展望：估值或再创新高
天风证券认为，虽然当下水电公司估值水平处于历史中高位，但国内无风险利率的下行速度更快。25年水电基本面不会有太大变化，核心看外围环境变化和增量资金的预期收益率水平。在适度宽松的货币政策环境下，高分红、稳增长的水电资产有望持续获得增量资金配置，估值或再创新高。推荐长江电力、川投能源、华能水电、国投电力。
