国联证券发布水电核电分红能力分析报告。核电步入成长期，2024年1-10月核电累计投资完成额同比增长49%，本轮核电投产高峰期预计在2027-2029年，届时新增装机贡献利润，运营商资金缺口有望收窄，远期分红能力有保障。核电运营商2016-2023年净利率维持20%以上、分红比例维持40%左右。水电方面，折旧陆续到期释放利润，降息降低财务费用，红利属性持续兑现。
核电投资高增，2024年1-10月累计同比增49%
核电正处于高增速投资阶段。2022-2024年核电核准机组均在10台及以上，2024年已核准11台。截至2024年10月，核电累计投资完成额同比增速分别为+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2023）和+49%（2024M1-M10），增速逐年提升。
中国核电2024年计划投资总额为1215亿元，同比增长约52%，其中核电投资占比约为2/3（约810亿元）。高规模在建及待建机组意味着行业资本开支增加，在建工程规模较高，核电运营商资金需求旺盛。假设核电FCD后建设时间为5年，本轮核电新增装机投产高峰期在2027-2029年。
核电经营稳定，远期分红比例有望提升
核电运营商经营情况稳定，2016-2023年净利率维持20%以上，分红比例维持40%左右。中国核电、中国广核作为两大核电龙头，盈利能力稳健，现金流充沛。
展望未来，1）受益装机增长，核电运营商净利润稳定提升；2）目前为在建工程增长阶段，随着新增机组落地，核电运营商资本开支及在建工程降低。本轮投产高峰结束后，运营商资金缺口或收窄，远期分红比例有望提升，核电红利资产属性将更加突出。
水电折旧陆续到期释放利润
长江电力机组于2003年开始陆续投产，机器设备折旧年限平均为17-18年。2020年后水电机组折旧费用逐年降低（2023年增加系乌东德、白鹤滩机组并表），折旧陆续到期释放利润。水电站折旧年限到期后，固定成本显著降低，利润增厚效果明显。
水电利用小时数长期呈现均值回归特征，年际波动但长期稳定。水电长期发电能力和盈利情况稳定，为分红提供坚实基础。叠加降息背景下财务费用节约，水电公司利润释放空间进一步打开，红利属性持续兑现。
表2：核电运营商经营与分红数据| 指标 | 2016-2023年区间 |
|---|
| 净利率 | 维持20%以上 |
| 分红比例 | 约40% |
| 核电投资增速（2024M1-M10） | +49% |
| 2022-2024年核准机组 | 均超10台/年 |
水电核电红利资产配置价值
水电方面，现金流充沛，早期建设的水电站折旧陆续到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升。建议关注长江电力、国投电力、华能水电等大型水电运营商。
核电方面，盈利稳定属性，现金流充沛，分红比例有望提升，红利资产属性突出。核电2024年已核准11台，业绩稳定同时兼备成长。建议关注核电龙头公司中国核电、中国广核。
在十年期国债收益率降至1.69%的低利率环境下，水电核电超过2%-3.5%的股息率具有显著相对配置价值。随着折旧到期释放利润、降息降低财务费用、资本开支高峰后分红提升，水电核电红利属性有望持续强化。
