西部证券发布水泥行业深度报告，指出水泥行业供需两端正发生积极变化。需求端，100城三线城市住宅拿地面积2025年1、2月累计同比分别+38.87%、+16.00%，连续两月回正，释放地产新开工回暖信号。供给端，国家发改委明确将分行业出台化解重点产业结构性矛盾具体方案，推动落后低效产能退出；工信部限制超产政策执行落地可期。价格端，全国水泥均价节后首涨，同比+8.7%，库容比降至历史同期最低，水泥-煤炭价差环比+2.38%。水泥行业拐点或已至。
需求端——三线城市拿地回暖，新开工拐点将近
房屋新开工是水泥需求的核心驱动变量。近五年（2019-2024年）水泥产量增速与房屋新开工面积增速相关性高达0.85，二者高度同步。2023年以来，水泥价格走势与房屋新开工面积增速趋于同步，反映价格对需求变化的敏感性提升。
100城三线城市住宅拿地面积已连续两月回正，2025年1、2月累计同比分别+38.87%、+16.00%。三线城市拿地面积领先新开工面积6-9个月，回暖信号有望逐步传导至新开工端。300城三线城市拿地面积也有所好转，1、2月累计同比分别为+0.53%、-11.80%（24年11、12月累计同比分别为-17.64%、-20.68%）。若三线城市拿地回暖信号进一步传导至300城全样本拿地面积，有望拉动整体地产新开工面积提升，促进水泥需求端改善。
供给端——政策加码推动落后产能退出
2025年3月6日，国家发展改革委主任在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将分行业出台化解重点产业结构性矛盾具体方案，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，让供给侧更好地适应市场需求的变化。水泥行业作为产能过剩的典型行业，有望率先受益于该政策。
限制超产政策执行落地可期。工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》要求生产线实际日产量不得超过备案产能的110%，超产产能在2025年底前需补齐产能指标。我们预计2025年水泥行业通过产能置换补齐超产产能指标的情况将逐渐增多，低效产能有望加快退出。同时，2023、2024年行业出现的“内卷式”恶性竞争导致效益连续大幅下滑，预计2025年行业常态化自律错峰的意识将进一步增强，供需矛盾有望逐步改善。
价格端——全国水泥均价同比+8.7%，库容比历史最低
截至2025年3月7日，全国水泥均价节后首涨，周环比+0.7%、农历同比+8.7%、年初以来均价同比+9.0%。主要受益于各地错峰生产执行情况良好、库存压力不大，加之企业为提升盈利主动推涨价格。南方部分地区价格陆续落实到位，带动全国价格整体上行。
全国水泥企业库容比已降至历史同期最低点55.19%，环比-2pct，农历同比-8.1pct。库容比反映水泥企业短期的价格压力，当前库存处于低位，对价格形成有力支撑。华东地区水泥价格对库存高度敏感，呈现明显反向关系——库存低位时价格上涨动力强。华东库容比62.1%虽相对偏高但距历史高点仍有空间，随着需求恢复有望进一步消化。
盈利端——水泥提价+煤炭降价，价差环比+2.38%
本周全国水泥煤炭价差环比上行2.38%，同比24年农历上升23.45%。2025年2月秦皇岛港动力末煤平仓价均值环比下行4.07%至729.9元/吨。水泥提价落地叠加煤炭价格回落，水泥企业盈利端边际改善较为明显。
24Q3大多数水泥企业归母净利同比下滑，主要受需求疲软和价格下行影响。但展望2025年，水泥-煤炭价差扩大将直接改善水泥企业盈利水平。海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等龙头企业现金流依然稳健，在行业底部具备较强抗风险能力。当前水泥板块PB估值整体处于低位，海螺水泥0.68倍、华新水泥0.89倍、冀东水泥0.45倍，安全边际充足。
全国及各地区水泥价格、出货率、库容比数据（2025.3.7）| 地区 | 水泥价格（元/吨） | 周环比 | 农历同比 | 出货率（%） | 周环比(pct) | 库容比(%) | 周环比(pct) |
|---|
| 全国 | 390.3 | +0.7% | +8.7% | 38.1 | +7.2 | 55.2 | -2.0 |
| 华东 | 380.0 | 0.0% | +8.1% | 49.5 | +9.5 | 62.1 | +1.1 |
| 华北 | 384.0 | 0.0% | +3.2% | 30.0 | +3.3 | 52.3 | -3.8 |
| 东北 | 466.7 | +2.9% | +27.3% | 8.8 | +2.5 | 47.9 | -3.8 |
| 中南 | 381.7 | +0.9% | +6.3% | 40.9 | +5.5 | 59.1 | -1.0 |
| 西南 | 382.5 | +0.7% | +21.4% | 36.5 | +7.0 | 49.4 | -4.4 |
| 西北 | 410.0 | +0.6% | -1.2% | 24.0 | +8.0 | 38.3 | -2.8 |
投资建议——水泥行业拐点或至
水泥行业需求端三线城市拿地回暖、供给端政策加码推动落后产能退出、价格端全国均价同比+8.7%且库容比历史最低，三重积极信号共振，行业拐点或已至。建议关注具备成本优势和现金流稳健的海螺水泥、华新水泥，以及区域供需格局较好的塔牌集团、上峰水泥等。水泥提价+煤炭降价将推动盈利修复，板块估值处于历史低位，配置价值凸显。
