水泥行业碳交易市场建设正加速推进。国联证券报告指出，2024年4月生态环境部发布水泥行业温室气体排放核算指南和核查指南，明确4大核算参数，进一步提高水泥行业碳排放核算的可操作性，或将加速推动水泥行业纳入全国碳交易市场。水泥行业作为碳排放大户（碳排放量约占全国总量12%-15%），纳入碳交易市场后将对行业供给形成更清晰约束。本文基于报告，深入分析水泥行业碳交易市场建设的进展、影响与投资启示。
核算指南落地：水泥碳排放“可计算、可核查”
2024年4月，生态环境部公开征求《企业温室气体排放核算与报告指南水泥熟料生产》、《企业温室气体排放核查技术指南水泥熟料生产》意见，标志着水泥行业碳交易市场建设进入实质性阶段。指南明确水泥行业碳排放核算主要包含4个关键参数：化石燃料消耗量、熟料产量、非碳酸盐替代原料消耗量、电力消耗量。其中，非化石能源电力的间接排放按0计算，这一规定将鼓励水泥企业提高绿电使用比例。同时，指南明确了碳排放的核查方法和要点，进一步提高水泥行业碳排放核算的可操作性，为水泥行业纳入全国碳交易市场奠定制度基础。参考发电行业2017年启动全国碳排放权交易市场以来的发展路径（2021年7月正式启动上线交易），水泥行业碳交易市场有望在核算指南落地后加速推进。
表：水泥行业碳排放核算4大关键参数| 核算参数 | 内容 | 政策影响 |
|---|
| 化石燃料消耗量 | 煤、油、气等燃烧排放 | 高能耗产线成本上升 |
| 熟料产量 | 核心排放源 | 产能规模决定碳配额 |
| 非碳酸盐替代原料消耗量 | 粉煤灰、矿渣等替代 | 鼓励原料替代降碳 |
| 电力消耗量 | 非化石能源电力排放按0计算 | 激励绿电使用 |
碳交易对水泥供给的影响：加速落后产能出清
水泥行业纳入碳交易市场后，将对供给格局产生深远影响。水泥行业碳排放量约占全国碳排放总量的12%-15%，是仅次于电力的第二大碳排放行业。纳入碳交易市场后，高能耗、低效率的落后产能将面临更大的碳配额成本压力，而能效领先的企业则可通过出售富余碳配额获得额外收益。2024M5国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》已规定到2025年底全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。碳交易市场的建立将形成“行政约束+市场定价”的双重供给调节机制，有效加速落后产能出清。参考发电行业碳交易市场运行经验——2021年7月启动以来，火电企业能效差距通过碳价得到显性化，高能耗机组面临更大经营压力——水泥行业的龙头企业优势有望在碳交易时代进一步放大。
政策组合拳：产能置换+能效提升+碳交易三管齐下
水泥行业供给侧改革正形成“产能置换+能效提升+碳交易”三管齐下的政策组合。产能置换方面，2024M6工信部产能置换征求意见稿新增“连续两年产量不足年产能30%的产能不能用于置换”、“产能不能拆分转让”等规定，标准进一步趋严。能效提升方面，2024M1生态环境部等五部门要求到2025年底力争50%水泥熟料产能完成超低排放改造，到2028年底全国力争80%完成改造。碳交易方面，2024M4核算指南落地为纳入碳交易市场奠定制度基础。三项政策协同发力，将在“十四五”末期至“十五五”期间持续推动水泥行业供给优化。工信部数据显示，2023年底水泥熟料名义产能约18亿吨，实际生产能力预计超21亿吨，供给侧改革空间充足。
投资启示：碳交易时代龙头企业优势凸显
碳交易市场建设有望加速水泥行业格局优化，龙头企业竞争优势将更加突出。能效领先的海螺水泥（2024E归母净利润92亿元，PB_LF 0.63倍）、华新水泥（29亿元，PB_LF 0.85倍）、上峰水泥（7亿元，PB_LF 0.74倍）等龙头企业，一方面受益于更高的能效水平（碳配额成本更低），另一方面可通过出售富余碳配额获取额外收益。碳交易市场也利好具有绿电布局和原料替代能力的企业。当前主要水泥企业PB_LF处于近十年极低分位数（普遍0-1%），在碳交易市场建设预期下，具备估值修复潜力。建议关注盈利接近底部区域、潜在政策积极影响的水泥龙头。
