水务行业运营稳定、现金流稳健，2018-2024年归母净利润上涨46.8%而PE下降35%至14倍（历史24%分位）。2023年平均分红率29.41%，测算2024年平均股息率3.15%。水价改革持续推进，2024下半年南京、长沙等城市启动水价调整（涨幅约25%）。信达证券研报指出，化债优化政府端应收，水价改革提供业绩增厚，水务运营类资产有望迎戴维斯双击。本文深入分析水务行业分红提升逻辑与投资机会。
涨业绩杀估值，PE降至14倍历史24%分位
2018-2024年水务行业归母净利润上涨46.8%，PE下降35%至14.13倍，处在历史23.82%分位数。2018.1-2024.12指数下降13%，估值贡献-295.29%，业绩贡献395.29%。2014.6-2015.6指数+105.7%，PE+78.6%，归母净利润+36.2%；2015.6-2016.6指数-35.7%，PE-32.2%，归母净利润-15.2%。
选取首创环保、兴蓉环境、洪城环境、重庆水务、创业环保、中原环保、武汉控股、绿城水务、海峡环保、节能国祯10家样本公司。2018-2023年扣非归母净利润复合增长率5.3%，经营性现金流持续优化。2021年由于PPP项目建造支出列示影响现金流，2023年已现向好趋势。水务行业受板块估值压制严重，估值修复空间大。
稳定现金流支撑长期高分红
水务公司C端自来水业务回款好，经营性现金流稳健，资本开支逐渐下行，行业具备长期分红潜力。2023年平均分红率29.41%，测算2024年平均股息率3.15%。重庆水务承诺2023-2025年分红不低于可供分配利润60%（2023年分红率74.52%），洪城环境承诺2024-2026年分红不低于归母净利润50%（2023年分红率50.02%）。
2018-2022年累计现金分红额：重庆水务50.35亿元、首创环保21.58亿元、兴蓉环境10.66亿元、洪城环境13.00亿元。洪城环境2023年静态股息率4.82%、重庆水务2.98%、首创环保3.72%、兴蓉环境2.99%。稳定现金流支撑水务公司长期高分红，股息率具备较高吸引力。
水价改革增厚利润，化债优化G端应收
2024年7月《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确“推进水、能源、交通等领域价格改革”。2024下半年南京、长沙等城市启动水价调整（涨幅25%左右）。测算主要水务公司水价上调15%对利润的影响：绿城水务利润弹性139%（基数受减值拖累）、钱江水利60%、顺控发展42%、江南水务24%、兴蓉环境17%、洪城环境11%。水务业务占比高、运营毛利率高的公司受益更显著。
水务公司欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。2018-2024H1行业1年以内账龄下降20pct，1-3年增加17.5pct，但3年以上仅增2.5pct。账期延长但整体风险可控。兴蓉环境应收款从4.53亿增至32.58亿（CAGR21.8%），主要来自政府采购款；洪城环境应收账款中78%为垃圾处理费和污水处理费。化债落地后政府欠款回款有望加速，优化企业现金流。
投资建议：关注低估值+高分红+水价改革受益
水务板块PE处于历史低位，重点推荐：兴蓉环境（2025E PE 8.37倍，PB 1.17倍，水务运营毛利率44%）、洪城环境（2025E PE 9.41倍，PB 1.31倍，股息率4.83%，分红承诺50%）、重庆水务（股息率3.75%，分红承诺60%）、中原环保（2025E PE 5.98倍，PB 0.95倍，2年以内账龄97.5%）、钱江水利（水价上调弹性60%）、顺控发展（水价上调弹性42%）、武汉控股（同业竞争解决预期，3年以上应收超30%短期或有修复弹性）。
表4：水务板块主要公司估值与分红对比| 公司 | 市值（亿元） | 2025E PE | 2023分红率 | 预测股息率 | 分红承诺 |
|---|
| 兴蓉环境 | 207.42 | 8.37 | 27.53% | 2.84% | — |
| 洪城环境 | 117.24 | 9.41 | 50.02% | 5.03% | 2024-2026≥50% |
| 重庆水务 | 216.48 | 22.55 | 74.52% | 4.12% | 2023-2025≥60% |
| 首创环保 | 223.15 | — | 45.70% | 3.59% | — |
| 中原环保 | 79.24 | 5.98 | 20.40% | 2.85% | — |
