思摩尔国际正在从雾化电子烟代工龙头向HNB全产业链技术平台进化。民生证券报告指出，思摩尔是BAT新一代HNB产品HILO的研发与生产主体，在HILO体系中不止是代工，更多承载研发职责。2023年思摩尔研发费用达14.8亿元，累计申请专利6816件（发明专利3379件），METEX技术平台涵盖加热不燃烧、电子烟设备、智能控制系统等核心技术。参照IQOS单烟支研发摊销超过1美分，若HILO销量如期放量，思摩尔的盈利弹性值得期待。
思摩尔的HNB技术储备——从雾化到加热不燃烧的能力迁移
思摩尔国际在加热不燃烧领域拥有深厚的技术储备，这为其成为HILO的研发生产主体奠定了基础。
思摩尔拥有METEX技术平台，是公司在加热不燃烧技术、电子烟设备、智能控制系统和材料科学等方面的重要技术储备和创新平台【12†L8-L10】。通过这个平台，思摩尔不仅提升了产品的性能用户体验，还加速了市场创新的步伐【12†L8-L10】。
在HNB加热方式上，思摩尔拥有包括加热芯片在内的多种技术储备，并围绕这些技术领域进行原创专利的储备【12†L8-L10】。这意味着思摩尔具备从加热元件设计到整机集成的完整技术能力，而非仅仅承担代工制造的角色。
思摩尔与全球多个合作伙伴建立了合作关系【12†L8-L10】。与BAT在HILO项目上的合作，是思摩尔HNB技术能力的集中体现——从产品定义、技术方案到生产制造的全链条参与。
研发投入持续加码——从4.2亿到14.8亿的跃升
思摩尔国际的研发投入呈现快速增长趋势。2020年至2024年上半年，研发费用分别为4.2/6.7/13.7/14.8/7.6亿元【12†L10-L12】。2023年研发费用达14.8亿元，较2020年增长252%。
持续的研发投入带来了专利积累的快速增长。截至2023年6月30日，思摩尔累计申请专利6816件，其中发明专利3379件【12†L10-L12】。高比例的发明专利（占比近50%）表明思摩尔的研发聚焦于底层技术创新，而非简单的应用层开发。
思摩尔在HILO体系中的角色定位决定了其研发投入的价值转化效率。参照IQOS的单烟支研发摊销——PMI累计投入125亿美元，IQOS自2015年至2023年累计烟弹销量5507亿支，单烟支研发摊销超过1美分【16†L8-L10】。若HILO达到GLO老品的237亿支/年量级，思摩尔的研发投入回报将相当可观。
HILO的盈利模型——不止是代工，更是研发价值的兑现
思摩尔在HILO体系中的价值定位远高于传统代工。思摩尔不止是代工，更多承载研发职责【16†L8-L10】。这意味着思摩尔在HILO的单支盈利中，不仅包含制造加工费，还包含研发设计的技术溢价。
从产品定价看，HILO烟弹价格通常和IQOS价格相近【11†L15-L16】。IQOS烟弹的定价体系已经验证了HNB产品具备较高的价格天花板和盈利空间。
从销量弹性看，民生证券对HILO的销量进行了上下限测算——下限为对GLO老产品的替代（237亿支/年量级），上限若达到IQOS产品完成度则存在千亿级别可能【16†L4-L8】。无论哪种情景，HILO的销量规模都将显著超越思摩尔现有的雾化电子烟业务体量。
HNB核心客户是传统烟民的转化。BAT传统烟草销售量6129亿支（2023年），拥有庞大的传统烟民基数【9†L12-L14】。BAT客户中HNB类客群渗透率具有较大提升空间【16†L6-L8】。随着HILO产品力的提升，BAT传统烟民向HNB的转化有望加速，直接推动HILO销量增长。
思摩尔HNB业务的战略意义——第二成长曲线开启
思摩尔国际的HNB业务具有多重战略意义。
首先，HNB是思摩尔从雾化单一赛道向多技术平台转型的关键一步。雾化电子烟市场竞争激烈、灰色市场占比较高【3†L3-L5】；HNB行业格局更优、壁垒更高【4†L3-L6】。切入HNB赛道有助于思摩尔摆脱雾化赛道的低价竞争，进入更高价值量的市场。
其次，HNB业务与思摩尔现有的技术能力高度协同。HNB的加热技术、温控算法、材料科学等与思摩尔在雾化领域积累的电子技术、流体力学、材料工程等能力相通，技术迁移成本较低。
第三，HNB业务的盈利模型优于雾化。HNB产品的技术壁垒更高、客户粘性更强、价格体系更稳定。参考IQOS的单支盈利水平，HNB业务的利润率有望显著高于雾化代工业务。
民生证券预计思摩尔国际2024-2026年归母净利润分别为13.3/16.9/24.4亿元，维持“推荐”评级【16†L10-L12】。伴随海外烟草大厂加码HNB技术路径，考虑到HNB兼顾税收和减害属性，全球或将逐步放开对HNB产品限制【16†L10-L12】。
