浙商证券首次覆盖黑电行业，给予“看好”评级，推荐TCL电子和海信视像。复盘海信视像PB估值与利润率的关系，二者高度相关——2019年行业竞争最激烈时期，扣非利润率降至0.3%、PB估值跌至0.7倍；2023年竞争趋缓后，扣非利润率回升至3.2%、PB估值修复至1.5倍。当前国补催化MiniLED渗透率提升、小米战略调整竞争趋缓、海外份额持续提升，黑电行业竞争格局处于优化通道，建议把握中长期利润率和PB估值共振机会。
估值与利润率高度相关——竞争格局是核心变量
复盘海信视像PB估值与扣非利润率的关系，二者相关度较高。2016-2019年小米价格战期间，行业全渠道零售均价从3066元降至2798元，海信视像扣非利润率从5.3%降至0.3%，PB估值下滑至0.7-0.8倍。2020-2023年行业竞争趋缓，全渠道零售均价从2717元回升至3500元，海信视像扣非利润率从1.1%提升至3.2%，PB估值从0.7倍回升至1.5倍。影响黑电企业利润率无非两个因素：面板价格波动和行业竞争格局。其中竞争格局变化是决定中长期利润率的核心因素。
竞争格局改善的三重驱动
当前竞争格局改善主要由三重因素驱动：1）国补催化MiniLED渗透率提升和大屏化趋势，结构性拉动行业集中度提升，MiniLED电视CR3达85%高于LCD 15个百分点；2）小米战略调整，2024年线上均价+57%（行业+13%），从小米造车战略、广电禁止开机广告、面板成本无优势等多重因素看，小米过去价格竞争策略难以再现；3）海外市场日韩让位，海信TCL全球份额从各7%升至14%，北美从7%升至27%，MiniLED质价比+体育营销+渠道突围持续获取份额。
TCL电子——MiniLED+海外双轮驱动
TCL电子在全球彩电市场以QD-MiniLED技术路线主打质价比，2024年MiniLED电视中国销量份额约35%位居第一。海外市场方面，TCL在北美已全面覆盖百思买、山姆会员店、Costco、沃尔玛等主流渠道，形象墙进驻606家百思买、展台进驻907家。东南亚以越南为供应链中心，产能覆盖东南亚、辐射北美。TCL电子估值与海信视像具有相关性，受益于MiniLED占比提升和海外收入增长，盈利能力和估值有望同步修复。
表5：海信视像估值与利润率历史周期| 周期 | 竞争环境 | 行业均价 | 海信扣非利润率 | PB估值 |
|---|
| 2016-2019 | 小米价格战 | 3066→2798元 | 5.3%→0.3% | 0.7-0.8x |
| 2020-2023 | 竞争趋缓 | 2717→3500元 | 1.1%→3.2% | 0.7→1.5x |
海信视像——品牌向上+海外增长
海信视像2024年MiniLED电视份额约30%位居第二，全球出货量份额从2015年约7%提升至2023年约14%。海信注重全球体育营销，赞助世界杯、欧洲杯等全球性大型赛事，2024欧洲杯营销推动欧洲市场主营收入同比增长20.06%。海信视像扣非利润率从2019年低点0.3%回升至2023年3.2%，当前国补催化国内高端化升级、海外份额持续提升、竞争格局改善，建议把握中长期黑电标的利润率和PB估值共振机会，推荐TCL电子、海信视像。风险提示：原材料价格反弹、全球经济下行、市场竞争加剧。
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