粤开证券宏观研究报告建议2025年发行4万亿元特别国债，重点支持三个方向：1万亿元补充商业银行资本金、2万亿元设立房地产稳定基金、1万亿元继续支持“两重”“两新”项目。叠加5.5万亿元赤字（赤字率4%）和4.5万亿元专项债，2025年广义财政规模预计达14万亿元，相当于GDP的10.2%，较2024年广义财政规模（约9.96万亿元）提高4万亿元、广义赤字率提升2.6个百分点。
4万亿特别国债——三箭齐发支持银行、房地产与重大项目
粤开证券建议2025年特别国债发行规模达到4万亿元，较2024年的1万亿元（不含结转）大幅扩容。三方面用途各有侧重。第一，1万亿元用于补充商业银行资本金。近年来商业银行净息差持续收窄，大行盈利能力下降，通过利润留存进行内源资本补充的能力持续下降。银行为支持新兴产业发展，广泛开展投贷联动、股权直投等业务，消耗资本较多。未雨绸缪补充大行核心一级资本，可缓解未来进一步降息和科技创新支持可能造成的资本消耗，保证大行信贷投放能力。
第二，2万亿元用于设立“房地产稳定基金”。从中央政府层面探索成立专项基金，用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力。同时引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。这是中央财政首次以大规模专项基金形式介入房地产市场，信号意义强烈，政策效果值得期待。
第三，1万亿元继续用于支持“两重”（国家重大战略、重大工程）项目和“两新”（新基建、新型城镇化）政策实施。超长期特别国债具有期限长、成本低的特点，适合支持具有长期收益的基础设施和新型基础设施项目。
补充银行资本金——未雨绸缪稳金融
商业银行资本金补充的紧迫性来自三方面压力。一是净息差持续收窄，2024年商业银行净息差已降至历史低位，通过利润留存补充资本的能力下降。二是支持实体经济的信贷投放要求资本充足率维持在监管标准以上，资本金不足将制约信贷投放能力。三是科技创新、绿色发展等新兴领域信贷投放的风险权重较高，消耗资本更快。
1万亿元特别国债注资大行，按照银行资本充足率10%左右的杠杆效应估算，可撬动约10万亿元的信贷投放能力。在当前经济恢复关键期，维持大行信贷投放的稳定性和增长性是稳增长的重要保障。这也为未来进一步降息和结构性货币政策操作预留了空间。
注资方式上，可通过中央汇金等平台向大行注资，或通过认购大行定向增发股份等方式实施。注资后大行的核心一级资本充足率将明显提升，为未来一段时间的业务扩张和风险抵御提供充足缓冲。
房地产稳定基金——中央财政介入市场调节
2万亿元房地产稳定基金是4万亿特别国债中规模最大的单项用途，反映了中央对房地产市场止跌回稳的高度重视。基金用途包括三方面。一是保交房，对已售逾期难交付的商品住房项目提供资金支持，保障购房者合法权益。二是收储存量房，在房价下行压力较大的城市收购存量商品房用作保障性住房，既去库存又增加保障性住房供给。三是收购房企存量土地，缓解房企资产负债表压力，防范信用风险扩散。
房地产稳定基金的设立将实现三重效应。民生效应——保交房直接关系到购房者的切身利益，是社会稳定的重要保障。市场效应——收储存量房和土地有助于减少市场供给、稳定价格预期。金融效应——缓解房企流动性压力，降低房地产信用风险向金融体系传导的可能。
从国际经验看，设立政府支持基金介入房地产市场调整是通行做法。2万亿元的规模对于当前房地产市场的体量而言是适度的——既能发挥稳定作用，又不至于扭曲市场机制。基金运行应遵循市场化、法治化原则，避免财政资金的低效使用和道德风险。
广义财政扩张——2025年14万亿的逻辑与影响
2025年广义财政工具组合的测算基于清晰的逻辑：赤字5.5万亿元（赤字率4%）+专项债4.5万亿元+超长期特别国债1万亿元+增发特别国债3万亿元=14万亿元，占GDP的10.2%。较2024年广义财政规模（9.96万亿元）提高4万亿元，广义赤字率提升2.6个百分点。
这一扩张力度是近年来最大的。其经济影响体现在三个层面。总需求层面，4万亿元的增量财政支出相当于GDP的约3个百分点，可直接拉动经济增长0.5-1个百分点。预期层面，4%的赤字率和特别国债的定向投放释放了政府稳增长的强烈信号，有助于修复市场主体信心。结构层面，资金投向兼顾短期稳增长（基建、消费）和中长期调结构（科技创新、绿色发展、民生保障）。
但广义财政扩张也需关注可持续性问题。4%的赤字率虽高于3%的传统约束线，但在经济下行周期属于合理的逆周期调节幅度。中央政府杠杆率目前仍处于较低水平，具备加杠杆空间。关键是确保财政资金的使用效率，把钱用在刀刃上，避免低效投资和重复建设。
2025年特别国债资金用途建议| 用途 | 规模（万亿元） | 核心目标 |
|---|
| 补充银行资本金 | 1.0 | 维持大行信贷投放能力，防范金融风险 |
| 房地产稳定基金 | 2.0 | 保交房、收储存量房、收购存量土地 |
| 两重/两新项目 | 1.0 | 国家重大战略、重大工程、新基建、新型城镇化 |
| 合计 | 4.0 | 占GDP约2.9% |
