国海证券电力设备报告指出，特高压建设正从“预期过高”回归“理性景气”。2024年特高压核准招标“2直2交”，低于年初“4直3交”预期，主要系特高压工程前期协调复杂。根据2025年全国能源工作会议安排，2025年预计核准开工特高压直流5条：蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃巴丹吉林-四川、南疆-川渝、陕西-河南。能源转型的长期性和能源供需逆向分布决定特高压建设的持续性，“十五五”特高压直流建设有望持续高景气，预计年均3-5条。特高压格局稳定、盈利确定性强，适合防守类配置策略。
2026特高压直流：2025年5条核准，柔直渗透率提升是核心变量
2025年特高压直流建设进入密集核准期。预计核准开工5条直流工程——蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃巴丹吉林-四川、南疆-川渝、陕西-河南，均为“十四五”规划中重点跨区输电通道。从技术路线看，柔直仍是主流趋势，为解决送端高比例新能源和受端强直弱交风险提供技术支撑。但同时，考虑到核心部件产能限制和技术经济性，常直新技术路线也在研究探讨中。直流可能超预期的点在于海风直流、柔直互联、海外直流，尤其是柔直在省间/省内互济中应用有望不断增多。2024年西电首次中标特高压柔直项目，柔直格局出现边际变化（历史上柔直相较常直的增量厂商有荣信汇科和特变电工）。
特高压交流：2-4条/年，大型电源接入拓展需求场景
特高压交流需求持续性强于直流。由于东部区域直流馈入增加，区域内、省内特高压交流需求有望持续增加，预计特高压交流保持之前趋势，核准开工量2-4条/年。同时，大型核电、火电电厂项目增多，大容量项目更适宜采用特高压交流并网外送，拓展了特高压交流需求场景。交流可能超预期的点在于大容量核电/火电等项目特高压交流并网。百万伏特组合电器集中在少数企业，格局稳定。建议关注平高电气、中国西电。
特高压盈利兑现：滞后但具有确定性和持续性
2024年特高压招标滞后延后了相关企业盈利兑现，但特高压规划具有确定性且格局相对稳定，重点企业业绩仍具较高确定性。特高压产品盈利能力高于其它电压等级，带来重点企业盈利弹性。特高压是电网高端小市场，前期投入大、技术壁垒高，格局相对稳定——换流变压器暂未出现新进入者，百万伏特组合电器集中在少数企业。典型央企公司治理能力提升也带来企业盈利能力的好转，尤其是常规主网产品盈利能力提升。2024年前三季度，中国西电归母净利润同比+45%、平高电气同比+55%，业绩高增验证特高压盈利弹性。
投资建议：特高压防守类配置价值凸显
特高压需求持续性远好于历史情况，大幅缓解过往强周期特征带来的股价大幅波动，股价从规划/招标驱动扩展到业绩驱动。受益电网特高压投资超级周期，主要公司业绩增长确定性相对较高，适宜防守类策略。建议持续关注格局及盈利较好的特高压环节核心标的：许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞、特变电工、保变电气。超高压主网市场引入少量新进入者，关注相关企业高端市场突破带来的alpha（如长高电新突破550kV GIS、思源电气首次中标750kV GIS）。
表：特高压直流核准预期与关键企业| 项目 | 2024年实际 | 2025年预期 | “十五五”预期 |
|---|
| 特高压直流核准 | 2条 | 5条 | 年均3-5条 |
| 特高压交流核准 | 2条 | 2-4条 | 2-4条/年 |
| 柔直渗透率 | 逐步提升 | 主流趋势 | 持续提升 |
| 核心受益企业 | 许继电气、中国西电 | 许继电气、中国西电 | 格局稳定 |
