五矿证券有色金属报告详细复盘了特朗普1.0时期（2017-2019年）铜价走势，为2.0时期预判提供历史参照。2017年铜价上涨30%，受益弱美元、全球经济复苏、减税预期及矿端扰动；2018年铜价下跌17%，贸易战打响、强美元、全球经济下行主导；2019年铜价微涨3%，降息预期与贸易战反复交织，供给端扰动提供底部支撑。贸易战从调查到落地约8个月，1.0时期的政策节奏（先减税后关税、贸易战作为谈判工具）对2.0预判具有重要启示。
2026特朗普1.0铜价三阶段：30%上涨、17%下跌、3%微涨的完整复盘
特朗普1.0铜价经历了完整的三阶段周期。2017年（铜+30%）：特朗普上台后先废除奥巴马医改（进展低于预期），4月提出减税法案至12月通过。铜价上半年宽幅震荡（4月旺季不旺、汽车产量环比-17.9%），5月一带一路高峰论坛提振市场情绪，下半年震荡上行——废铜供应收紧、下游开工回升、显性库存回落，叠加Antofagasta罢工威胁、嘉能可Alumbrera铜矿被叫停等供给扰动。全球精铜供需从2016年过剩转为缺口16.9万吨。2018年（铜-17%）：3月开启贸易战（先对盟友钢铝加征关税），美联储加息4次，全球经济周期下行而美国相对繁荣，美元走强打压铜价。贸易战从开始调查到落地约8个月。供给端虽有收紧（废铜政策收紧、海外冶炼厂停产检修），但全球贸易摩擦升级和宏观经济下滑主导铜价走势。2019年（铜+3%）：贸易战持续升级，下半年中美第一阶段经贸协议达成，USTR将约1200亿美元商品关税从15%降至7.5%。上半年全球降息预期提振铜价，下半年降息预期充分计价、美元强势压制铜价。供给端扰动频发（Codelco罢工、嘉能可关闭Mutanda），全球精铜供需缺口22.6万吨。
贸易战对铜价的传导机制：从“预期打压”到“需求承压”
贸易战对铜价的冲击分为两个阶段。第一阶段（预期打压，2018年3-9月）：贸易战宣布初期（2018年3月），市场对全球贸易前景担忧升温，铜价从约7200美元/吨下跌至约6000美元/吨，跌幅约17%。此阶段铜价下跌更多反映风险偏好下降和“贸易战→全球经济放缓”的预期传导，而非现货需求的即时恶化。第二阶段（需求承压，2018年9月-2019年）：2000亿美元商品加征10%关税落地后，全球制造业PMI从54%持续下滑至51%，中国电网投资、家电、汽车对铜消费低迷，铜价在5800-6300美元/吨区间震荡。贸易战从开始调查到落地约8个月（2017年8月启动301调查→2018年3月发布报告→7-8月加征关税），提前量充足。1.0时期贸易战对铜价的启示：关税预期阶段铜价承压，关税落地、阶段性缓和后铜价企稳。
减税周期与铜价的强相关性：2017铜+30%的历史验证
特朗普减税政策与铜价表现强相关。2017年4月提出减税法案至12月通过，期间铜价从约5800美元/吨上涨至约7300美元/吨（+26%）。减税预期通过三重渠道推升铜价：企业盈利预期改善→资本开支增加→工业金属需求预期提升；居民可支配收入增加→消费扩张→耐用品（汽车、家电）铜消费增长；美元走弱（减税导致财政赤字扩大预期）→以美元计价的铜价上涨。2017年特朗普减税法案将企业所得税从35%降至21%，是美国30年来最大规模税改。2025年特朗普减税法案到期续期，1.0时期减税对铜价的提振效应有望在2.0时期复现——但政策顺序变为“先关税后减税”，铜价利好兑现时间可能推迟至下半年。
2019供给扰动与2025矿端紧缺的异同：底部支撑逻辑强化
2019年铜价在需求疲弱（贸易战反复、全球经济下滑）背景下仍实现微涨（+3%），供给端扰动提供了关键底部支撑：Q1三次罢工事件，Q2 Codelco Chuquicamata铜矿罢工（影响1万吨），8月嘉能可关闭刚果Mutanda铜钴矿（2018年铜产量19.9万吨），国内废铜政策导致进口废铜大幅减少。2019年全球精铜供需缺口22.6万吨。当前矿端紧缺程度远超2019年：2024-2028年缺口持续扩大至150万吨，铜矿老龄化、品位下降、资本开支不足等结构性问题更为严峻。矿端紧缺+库存低位（全球显性铜库存处于历史同期低位），为铜价提供了比2019年更强的底部支撑。即便贸易战扰动重现，铜价跌幅预计不如2018年（-17%）深。
表：特朗普1.0铜价三阶段关键数据对比| 阶段 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
|---|
| 铜价年度涨跌幅 | +30% | -17% | +3% |
| 核心驱动 | 减税预期、弱美元、全球经济复苏 | 贸易战、强美元、全球经济下行 | 降息预期、贸易战反复、供给扰动 |
| 美元指数 | 先强后弱（欧强美弱） | 先弱后强（贸易战+美元避险） | 相对强势 |
| 全球精铜供需 | 缺口16.9万吨 | 小幅过剩 | 缺口22.6万吨 |
| 全球制造业PMI | 53-54%（高位） | 54%→51%（下滑） | 50-51%（低位徘徊） |
