特朗普2.0的资产定价有两个核心线索：再通胀担忧引发紧缩交易，以及关税升级风险压制中国资产。兴业证券指出，这两者在底层逻辑上并不独立——被关税覆盖比例低的消费品若关税升级将显著加剧美国通胀压力。PIIE测算2025年美国通胀或受关税政策影响上升约1%。本文区分两种情景展望资产方向：温和情境下特朗普延续上一任思路，对进口依赖度高的消费品豁免或维持低税率，则美债利率和美元回落、人民币资产压力修正；激进情境下特朗普强化制造业回流优先级、弱化通胀控制，则通胀加剧压缩联储降息空间，美元美债受支撑，但国内政策应对积极有望为权益资产提供修复机会。长期看，全面关税加剧特朗普框架内在矛盾，黄金仍具吸引力。
温和情境：平衡贸易保护与再通胀风险
如果特朗普2.0延续上一任思路，对于进口依赖度高的消费品实施豁免或维持较低税率，参考财长贝森特建议将关税视作谈判工具、主张坡度加征，重点推动关键商品的回流，则资产定价将呈现以下特征：
美元和美债方面，由于减税落地前存在财政刺激空窗期，而联储利率仍在高位，财政和货币双紧背景下，美国经济继续降温的逻辑没有根本变化，美元和美债收益率预计在数据走弱的催化下逐渐回落。中国资产方面，美元回落缓和人民币贬值压力；中国对美出口受到的冲击也可能弱于预期——消费品作为对美出口主力面临的关税力度可能相对温和，即便特朗普对已在清单上的中间品和资本品提高关税，这类商品近年来在新兴市场已筑起安全垫。出口预期差可能进一步缓和人民币贬值压力，同时给权益资产带来反弹机遇。
表5：特朗普2.0两种情景下的资产展望| 情景 | 关税策略 | 美元/美债 | 中国资产 |
|---|
| 温和情境 | 消费品豁免或低税率，关税视作谈判工具 | 回落 | 人民币贬值压力缓和，权益反弹 |
| 激进情境 | 消费品普遍征税，制造业回流优先 | 受支撑 | 波动加大，政策托举提供修复机会 |
激进情境：贸易保护优先，通胀重燃压缩降息空间
如果特朗普2.0强化制造业回流的优先级，而在关税设计上弱化对通胀风险的控制，那么根据2018年的结果去推演新一轮关税的影响并不妥当。目前未被301关税覆盖的中国商品以消费品为主，如果剩余商品被普遍覆盖，将显著加剧美国通胀压力。
PIIE测算显示2025年美国通胀或受关税政策影响上升约1%。通胀重燃将令联储进一步压缩降息空间，美元和美债利率受到支撑，全球权益资产承压。中国出口链及相关资产也将面临波动。但对华关税若被证实鹰派，中国国内政策应对却也可能更积极。考虑到近期市场风险偏好已回落至低位，一旦外部风险显著升级，权益资产在货币和财政政策的共同托举下，也依然可能出现修复机会。
长期视角：全面关税加剧特朗普框架的内在矛盾
长期来看，全面关税侧重于贸易保护而牺牲税收和通胀，则特朗普削减赤字和稳定物价的目标均将受阻。贸易保护带来的美元使用范围缩圈本身就会令美债需求承压，叠加高通胀造成的利率中枢上移，美债可持续性面临挑战。
因此，关税策略可能在不同品类体现区分度——重点保护关键产业+通胀不敏感的商品。如果特朗普采取这样的差异化策略，则资产定价的影响也将呈现结构性特征：关键产业相关的资本品关税上升但通胀影响有限，而消费品关税保持温和以控制通胀。在美元信用加速消耗的叙事主线下，黄金仍将是具有吸引力的资产；人民币资产在中国积极发展经贸合作伙伴的背景下，长期潜力值得关注。
关税区分的资产含义：关注清单设计的细节
从2018年经验看，关税是否引起通胀的关键是传导路径的实现方式——对不同目标的平衡会影响传导过程。特朗普2.0的关税策略大概率在不同品类上体现区分度。投资者应重点关注关税清单设计中的三个维度：一是消费品是否被列入征收范围、税率水平如何，这直接决定通胀压力；二是对华依赖度高的产品是否获得豁免，这影响传导弹性；三是关键产业商品的关税力度，这决定制造业回流政策的实际效果。关税清单的细节将成为2025年宏观交易的核心变量之一。
