五矿证券有色金属报告通过复盘特朗普1.0时期（2017-2019年）金铜价格走势，前瞻特朗普2.0政策节奏对有色金属的影响。1.0时期金铜价格经历了2017年齐涨（铜+30%、金+13%）、2018年承压（铜-17%、金-2%）、2019年分化（铜+3%、金+18%）的三阶段演变。秉承“先节流后开源”思想，预计2.0将先加征关税、削减支出，后续推出减税计划。按此节奏，2025年上半年黄金价格或优于铜价，下半年铜价弹性更大。矿端持续紧缺为铜价提供底部支撑，不宜过度悲观。
2026特朗普1.0金铜价格复盘：三年三阶段的启示
特朗普1.0时期金铜价格走势可划分为三个阶段，为2.0预判提供重要参考。2017年：铜价年内上涨30%、金价上涨13%，呈现齐涨格局。弱美元、全球经济同步复苏（欧美GDP增速走高）、库存周期上行叠加减税预期共同推升铜价，2017年全球精铜供需从过剩转为缺口约16.9万吨。2018年：铜价下跌17%、金价下跌2%，贸易战打响、美联储加息4次、美元走强打压金铜价格，全球制造业PMI从54%下滑至51%，铜价承压。2019年：铜价微涨3%、金价大涨18%，上半年全球降息预期提振铜价情绪，下半年美元相对强势压制铜价；供给端扰动频发（Codelco罢工、嘉能可关闭Mutanda），2019年全球精铜供需缺口约22.6万吨。关键规律：贸易战启动后铜价承压（2018），降息周期中黄金表现突出（2019）。
特朗普2.0政策节奏：先关税后减税，上半年金强铜弱
特朗普政策具有较强一贯性，均提倡减税、关税、支持旧能源等，但2.0节奏和力度有所变化。1.0时期政策顺序为先废奥巴马医改（8个月）→减税（从提出到通过8个月）→加征关税（从调查到落地8个月）。2.0时期秉承“先节流后开源”思想，且2017年减税法案将于2025年底到期，因此合理顺序为：上半年加征关税、削减支出、逆转拜登时期总统令；下半年推行减税计划。从历史经验看，贸易摩擦启动阶段（2018）铜价承压、黄金相对抗跌；减税预期阶段（2017）铜价表现强劲。因此2025年上半年黄金价格或优于铜价，下半年铜价弹性更大。2025年1月7日关税预期降温（仅涵盖关键进口商品）引发铜价冲高、美元走低，虽被特朗普证伪但反映市场对关税力度的高度敏感——若关税不及预期，铜价仍有上涨动力。
矿端紧缺提供底部支撑，铜价跌幅可控
与特朗普1.0时期相比，当前铜矿供给更为紧张。S&P、SMM预测显示2024-2028年全球精铜供需缺口将持续扩大，从约-200千吨扩大至-1500千吨。即便关税超预期，铜价跌幅预计不如2018-2019年深（2018年铜价-17%）。供给端另一变量：特朗普“能源主导”和放松环境法规有望缩短采矿项目审批时间。拜登期间因环保受限制的铜矿项目包括Pebble Mine（年产14.5万吨）、Resolution Copper（年产约45万吨）、Twin Metals（年产约1.8万吨/天），若逆转相关总统令预计可释放铜矿产能约65万吨/年，但短期内难以形成实际供应，对2025年供需格局影响有限。中长期铜价中枢易涨难跌，中美经济共振时间点渐行渐近，铜价有望迎来上涨动力。
黄金的避险与降息逻辑，2025上半年配置价值突出
黄金在特朗普1.0时期表现与政策节奏高度相关：2017年金价+13%（弱美元、减税预期）、2018年-2%（强美元、贸易战）、2019年+18%（降息周期开启、贸易战反复）。2.0时期黄金的核心驱动逻辑：一是关税加征引发的避险需求（2018年贸易战阶段金价相对抗跌）；二是特朗普倡导低利率、美联储降息周期延续（2019年降息预期主导金价大涨18%）；三是美元走势——贸易战初期强美元压制金价，但若关税力度不及预期或全球经济受冲击，美元回落将利好黄金。2025年上半年“加征关税+削减支出”组合下，避险情绪和降息预期有望共同支撑金价，上半年黄金配置价值优于铜。
表：特朗普1.0金铜价格三阶段复盘| 年份 | 铜价表现 | 金价表现 | 核心驱动因素 | 美元走势 |
|---|
| 2017年 | +30% | +13% | 弱美元、全球经济复苏、减税预期 | 先强后弱（欧强美弱） |
| 2018年 | -17% | -2% | 贸易战打响、强美元、全球经济下行 | 先弱后强（贸易战+美元避险） |
| 2019年 | +3% | +18% | 降息预期、贸易战反复、供给扰动 | 相对强势（美国经济相对更强） |
