华西证券2025年海外展望报告深入剖析特朗普第二任期政策的经济影响。特朗普新政支持减税、加征关税、放松监管，看似与里根新政类似，但面临的宏观环境存在本质差异。里根就任前夕企业税率高达50%以上，特朗普处于大企业税率已降至21%的低税率环境；里根扩大赤字应对美苏竞争，特朗普试图压降赤字；里根时代收入分配更公平，当前中产阶层持续缩水。PIIE测算显示在关税+减税的极端组合下，仅前1%收入群体获益，其他群体均受损。特朗普政策更可能推升通胀而非促进增长。
减税环境截然不同
里根就任前夕，美国企业税率一度高达50%以上。里根1981年就任后率先下调至46%，又在1987、1988分两次下调至40%、34%。里根减税并不偏袒大企业，而是在降低税率的同时扩大税基，1986年税改期间取消部分特殊优惠条款，使得1987-1991年企业所得税实收比率趋于上升，由此腾挪出的税收空间为个人所得税实施减免。里根的供给学派是对此前长期凯恩斯主义的纠偏。
特朗普面临的则是另一番景象。特朗普第一任期已将大企业税率从35%降至21%，企业整体税率已降至较低水平。继续减税主要是降低企业所有者的税负，边际效应递减。从14%降至6%的税率下调幅度远小于第一任期的21个百分点。居民个税减免条款主要是延续而非新增。此外，美国中产阶层持续缩水——1981年中等收入群体收入占比46%，2023年已不足40%，收入主要转移给高收入人群，最高收入1%的收入占比从10.7%升至20.7%。此时给富人和企业减税将进一步恶化分配、削弱消费潜力。
里根减税对经济的促进作用主要体现为提振私人投资。但减税对投资的提振效应往往偏短期，企业是否追加投资除了可用资金外，取决于市场供需和投资预期回报率。2017年末减税落地后，2018年私人非住宅投资增速约6.9%，较之前三年平均值4.5%抬升2.4个百分点，但2019年即放缓至3.8%。
财政扩张方向相反
里根政府扩大赤字而非压缩赤字。里根就任前八年（1973-1980），美国赤字率平均为2.2%。1981年里根就任后两个任期赤字率平均值分别为4.1%、3.9%。里根在减税的同时积极扩大国防支出，第一任期国防支出增速平均14.1%，第二任期前两年也达9.6%。里根积极扩大财政支出看似与共和党保守财政理念相悖，但当时面临美苏竞争的大环境，通过扩大国防支出间接支持了科技行业发展。
特朗普则试图压缩赤字。提名的财长贝森特主张到2028年将预算赤字率压降至3%，相当于在近两年6%+基础上压降一半。同时推进减税将导致财政收入下降，据CBO测算减税带来的额外赤字率对应每年至少提升1个百分点。这意味着需大规模压降政府开支，对应支出降幅约为GDP的4个百分点。即使分摊到四年任期内每年压降1个百分点，对经济增长的紧缩效应也相当明显。
特朗普还面临立法困难。共和党在参议院仅53席，大规模立法调整（如修改移民法律框架）需60席支持，需争取民主党妥协。共和党在众议院220席仅比民主党多5席，特朗普挑选3位众议员进入政府后优势缩至2席。关税的立法障碍较少，减税居中，移民等框架调整难度最大。
关税+减税的组合效应——仅前1%获益
特朗普政策最值得关注的是关税与减税的组合效应。耶鲁大学研究显示，加征关税视不同税率将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。PIIE的测算进一步揭示了不同收入群体的损益分布——假设美国对所有进口商品征收20%关税、对中国进口征收60%关税的极端情况下，即使减税带来增收，只有前1%收入群体整体是获益的，其他收入群体均受损。
这一结论的核心逻辑是：关税推高进口商品价格，对中低收入群体的实际购买力冲击更大（因其消费支出中商品占比更高）；减税则主要惠及高收入群体（企业所得税减免和高收入个税减免）。两者叠加加剧不平等，客观上会拖累整体消费。特朗普政策的困境是，在收入分配已严重失衡的背景下，继续推行有利于富人和企业的政策，将进一步激化社会矛盾。
从时点来看，2017年减税时美国产出缺口为-0.2%，位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与上升周期共振。当前产出缺口接近1%，处于经济过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨而非增长抬升。加上通胀黏性已较高（核心CPI同比3.3%），特朗普后续政策属于“火上浇油”。
政策影响——更推通胀而非增长
特朗普第二任期的政策更可能推升通胀而非促进增长。推升通胀的因素有三：移民政策削减中低端服务业劳动供给、减税带来高端服务业额外需求、关税推高商品价格。压制通胀的因素也存在但效应可能较弱：传统能源政策可能压制油价，但油价难以低于页岩油平均开采成本；移民政策可能削弱房地产需求给地产市场降温。
特朗普第一任期前两年（2017-2018）美国处于加息周期，核心CPI同比均值分别为1.8%、2.1%，并未偏离2%目标。减税和加关税在当时并未明显拉升通胀。而当前核心CPI同比仍达3.3%，服务价格韧性强劲，此时推进类似政策的效果截然不同。
整体而言，特朗普政策打破拜登政府的高赤字+高移民+超额储蓄的增长模式，但新增长模式并不新颖且提振效应削弱。2025年美国经济增长可能从2.5%+回落至1.5-2%，通胀则面临上行风险。这种“增长放缓+通胀偏高”的组合，将对各类资产产生差异化影响。
特朗普政策与里根时代对比| 维度 | 里根时代（1981） | 特朗普第二任期（2025） |
|---|
| 企业税率 | 50%以上 | 已降至21% |
| 财政政策 | 扩大赤字（国防支出） | 试图压缩赤字至3% |
| 收入分配 | 中产占比46% | 中产占比不足40% |
| 产出缺口 | 负缺口 | 正缺口（~1%） |
| 核心通胀 | ~2% | 3.3% |
