海通国际研究报告对2023年以来各类化债工具的发行规模进行了系统梳理。三种核心债务置换工具——特殊再融资债券、特殊新增专项债、置换隐债专项债——在2024年合计发行3.37万亿元。其中置换隐债专项债2万亿元已在12月18日全部发行完毕，特殊新增专项债全年发行8777.7亿元。2025年初至今置换隐债专项债已发行5797.8亿元，北京、陕西、山西、宁夏等省份年度发行进度已超前完成。从总量到节奏、从工具结构到区域分布，本轮债务置换的规模与速度均属历史罕见。
三类债务置换工具的总量结构与发行节奏
本轮化债的债务置换工具主要包括三种类型。第一类是置换隐债专项债，2024年合计发行2万亿元，全部在12月18日前发行完毕，体现财政靠前发力的明确导向。第二类是特殊新增专项债，2024年全年发行8777.7亿元，实际超出财政部“每年8000亿元”的表述，2025年初至今已发行805.4亿元。第三类是特殊再融资债券，2023年先行发行13885.1亿元，2024年发行4947.1亿元，为上一轮化债的重要工具。三类工具合计，2024年债务置换规模达3.37万亿元，叠加2025年初的5797.8亿元置换隐债专项债发行，债务置换的总量节奏始终保持前置态势。
从发行节奏的季节性分布看，2024年置换隐债专项债集中在11月至12月中旬的约六周内完成全部2万亿元发行，周均发行规模约3300亿元。这一前置发行节奏说明财政着眼于靠前发力、尽早对地方现金流形成实质性改善，同时也对各地区债券承销能力和市场承接力提出了较高要求。
重点省份发行规模领先，东部大省置换需求突出
从置换隐债专项债的分省数据看，2024年江苏发行2511亿元高居全国首位，湖南1288亿元、山东1255亿元、河南1227亿元、贵州1176亿元紧随其后，五省合计占全国总发行规模的37.3%。发行规模超过500亿元的省份共16个，覆盖了绝大部分高风险地区和存量隐债规模较大的经济大省。东部经济大省中，浙江814亿元、四川1148亿元、湖北982亿元、安徽980亿元，置换需求同样旺盛。十二重点省份中，天津771亿元、辽宁771亿元、重庆754亿元、云南878亿元、贵州1176亿元，发行规模基本与存量债务压力相匹配。
2025年初至今（截至2月21日），置换隐债专项债已发行5797.8亿元。北京、陕西、山西、宁夏2025年发行量已达到2024年全年规模，这些省份的置换进度明显领先于全国平均水平。江苏2025年初已发行500亿元、湖南1122亿元、山东357.3亿元、贵州2263.8亿元，部分省份年初发行力度已超过2024年全年的一半。发行节奏前置反映出中央对置换进度的高度重视，也体现出地方财政对置换资金的迫切需求。
表2：2024-2025年各地置换隐债专项债发行规模前十省份（亿元）| 省份 | 2024年发行规模 | 2025年初至今 | 23年底城投有息负债（亿元） |
|---|
| 江苏 | 2511 | 500 | 99148.4 |
| 湖南 | 1288 | 1122 | 26838.3 |
| 山东 | 1255 | 357.3 | 42058.1 |
| 河南 | 1227 | 352.9 | 27535.9 |
| 贵州 | 1176 | 2263.8 | 16146.5 |
| 四川 | 1148 | 338.2 | 55856.2 |
| 湖北 | 982 | 549.3 | 30775.9 |
| 安徽 | 980 | 620 | 22069.2 |
| 云南 | 878 | 1256 | 16143.9 |
| 浙江 | 814 | 565 | 77462.7 |
特殊新增专项债超额发行与地方债供给扰动
2024年特殊新增专项债全年发行8777.7亿元，实际超出财政部“每年8000亿元”的表述777.7亿元。从结构上看，特殊新增专项债的资金用途主要投向存量政府投资项目结算和拖欠工程款清偿，部分地区还用于土地储备和保障性住房收购。财政部在2024年10月国新办发布会上明确“允许专项债券用于土地储备，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，进一步拓宽了特殊新增专项债的使用范围。2025年初至今特殊新增专项债已发行805.4亿元，发行节奏略慢于置换隐债专项债，但考虑到全年8000亿元的基准安排，后续季度发行有望提速。
地方债集中供给放量对债市形成一定扰动。2024年11月至12月中旬集中发行2万亿元置换隐债专项债期间，地方债一级市场发行利率有所上行，边际倍数出现分化。2025年一季度置换债供给仍处于高位，叠加新增专项债提前批额度的下发，地方债净供给规模约1.2-1.5万亿元，需关注供给冲击对国债收益率曲线的阶段性影响。
债务置换的付息节约效应与区域差异
财政部预算司司长王建凡在2025年1月10日国新办发布会上披露，2024年地方债务化解已初见成效，全国各地债务置换平均成本下降2%，有的地方下降超过2.5%。财政部此前估算本轮隐性债务置换5年可累计节约利息6000亿元左右。从区域差异看，天津提到“有息隐性债务平均利率较上年降低1个百分点”，贵州、云南等高成本省份受益于置换带来的利率下行效应更为明显。以天津为例，2023年底有息隐性债务规模约5512.7亿元，平均利率降低1个百分点对应年节约利息约55亿元。全国层面看，从14.3万亿元隐性债务中置换10万亿元，若置换前后利率差为2个百分点，则每年节约利息约2000亿元，五年累计约1万亿元，高于财政部6000亿元的保守估算。利息节约释放的财政空间可运用至民生保障、产业扶持等领域，助推化债与发展的正向循环。
