天然牛黄价格持续高涨是近年中药行业最受关注的话题之一。平安证券中药行业深度报告指出，天然牛黄价格由2022年的55万元/公斤增长至165万元/公斤，供需失衡是核心原因——2023年产量约5.58吨、需求10.95吨。2024年7月国家药监局发布允许进口牛黄试点征求意见稿，若政策落地有望引导价格企稳回落。本文基于平安证券报告，深度解析天然牛黄价格走势、供需格局及对相关企业的影响。
供需失衡推动天然牛黄价格暴涨3倍
天然牛黄价格自2022年以来持续上涨，由55万元/公斤增长至165万元/公斤，涨幅达200%。供需不平衡是核心原因。供给端，天然牛黄为牛科动物牛的干燥胆结石，形成条件极为苛刻——牛胆结石发病率仅为0.1%-0.2%，100万头牛才能产3-4kg牛黄。患胆结石的牛一般为10岁以上的牛，而目前牛主要是作为肉牛养殖，一般养殖20个月即宰杀，难以产生牛黄，导致牛黄产出进一步下降。2023年天然牛黄产量仅5.58吨。
需求端，以牛黄为原料的中成药多达650余种。安宫牛黄丸、片仔癀等代表产品近几年快速增长——安宫牛黄丸全国零售终端销售额由2017年的12.3亿元增至2023年的51.15亿元，CAGR达26.81%；2023年片仔癀肝病用药销量453.45万盒同比增长34.02%。2023年牛黄全年用量10.95吨，供需缺口约5.37吨。
天然牛黄占据牛黄市场主导地位
根据华经产业研究数据，天然牛黄及体内培植牛黄规模约28.7亿元，占市场总规模的71.06%，体外培育牛黄和人工牛黄合计市场占比近30%。天然牛黄在牛黄市场中占据绝对主导地位。
牛黄主要分为四种：天然牛黄（胆酸含量≥4.0%、胆红素≥25.0%）、培植牛黄（胆酸7%-13%、胆红素≥35.0%）、体外培育牛黄（胆酸≥6.0%、胆红素≥35.0%）、人工牛黄（胆酸≥13%、胆红素≥0.63%）。天然牛黄因其独特的药效成分和临床价值，在高端中成药中不可替代。
进口牛黄试点政策有望落地，引导价格企稳回落
2024年7月，国家药监局和海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，对来自不存在疯牛病疫情禁令国家（地区）、且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产。试点区域包括北京、天津、河北等12个省市，进口牛黄仅限进口申请人自用于相关中成药的生产，不得销售。
平安证券认为，随着后续进口牛黄政策落地，有望引导天然牛黄价格企稳回落。以天然牛黄为主要原材料的片仔癀、同仁堂等企业将减轻成本压力，毛利率有望迎来修复。片仔癀肝病用药毛利率由2018年的83.02%下降至2023年的78.79%，同仁堂心脑血管用药毛利率由62.96%下降至57.62%，一定程度反映了天然牛黄价格上涨带来的成本压力。
相关产品存在提价可能，估值存修复弹性
受原材料成本等因素影响，片仔癀及同仁堂安宫牛黄丸近几年持续提高零售价格。片仔癀零售价格由2005年的130元/粒增长至2023年的760元/粒，2023年价格相比2020年同比增长29%。同仁堂内地版安宫牛黄丸零售价由2011年的350元/粒提高至2021年的860元/粒。2024年6月，同仁堂港版安宫牛黄丸由1060港元提至1280港元。
估值方面，对应2025年2月28日收盘价，片仔癀及同仁堂PE（TTM）分别为41.49/30.41倍，分别处在历史7.29%/8.51%分位点。平安证券认为，随着天然牛黄等原材料成本压力有望减轻，片仔癀及同仁堂业绩有望边际向上，估值存在较强修复弹性。
天然牛黄供需与价格变化| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|---|
| 天然牛黄产量 | — | 约5.58吨 | — |
| 牛黄全年用量 | — | 约10.95吨 | — |
| 天然牛黄价格 | 约55万元/公斤 | 约120万元/公斤 | 约165万元/公斤 |
