磷酸铁锂正极是此轮中游材料涨价中弹性最大的环节。经历24Q4满产拐点后，25Q1加工费上涨2-3k落地，叠加高压密高端产品供不应求，龙头盈利修复确定性强。湖南裕能25年出货预计100万吨（+40%），单吨盈利0.2-0.25万元，对应净利润25-30亿元，当前估值仅14倍。东吴证券认为，铁锂环节涨价可持续，25H2供需进一步改善后价格仍有上行空间。
铁锂供需拐点——24Q4龙头满产，25年产能利用率66%
2024年铁锂供给416万吨，需求252万吨，产能利用率61%；2025年供给522万吨，需求347万吨，利用率66%，24Q4起裕能、龙蟠、富临相继满产，万润、安达获比亚迪加单产能利用率快速提升。行业挺价意愿强，各厂商无降价抢份额诉求。25年市占率进一步向头部集中——裕能份额预计31%（较23年明显提升），龙蟠、富临份额提升，德方下滑，三线融通、丰元等明显掉队。
高压密产品——仅裕能、富临可批量供应，二烧工艺壁垒高
磷酸铁锂高压密产品（2.6压实）目前仅湖南裕能、富临精工可批量供应，25年行业供给预计48万吨，与需求基本匹配，供需明显好于铁锂行业整体。二线厂做高端产品预计26年才可实现大规模量产，产线产能打60-70%折扣。龙头二烧工艺领先友商2-3年，颗粒分布更均匀、包覆均匀、降低大颗粒比例，性能更好。高压密产品供不应求，加工费可维持1-2k溢价。湖南裕能25年高端产品占比有望提升至40%。
表4：湖南裕能盈利弹性测算| 情景 | 出货（万吨） | 单吨盈利（万元） | 净利润（亿元） | PE |
|---|
| 中性 | 100 | 0.20 | 25 | 14 |
| 乐观 | 100 | 0.25 | 30 | 10 |
| 2026E | 135 | 0.25 | 35 | 10 |
盈利拐点——25Q1涨价落地，单吨盈利提升至0.2万元
24Q4湖南裕能单吨盈利0.05-0.06万元（环比微降），主要受Q4未涨价+股权激励费用+云南新基地爬坡影响。25Q1第二大客户全型号铁锂涨价0.2-0.3万元落地，其余客户有望跟随。普通产品加工费上涨2-3k，覆盖成本上涨1k后单吨盈利提升1-2k。磷矿起量增厚正极单吨利润，25年单吨盈利有望达0.2-0.25万元。考虑涨价后二线铁锂厂仍难盈利，后续仍有涨价空间，叠加规模效应降本降费，铁锂盈利弹性明显。
投资建议——裕能估值仅14倍，强烈看好
湖南裕能25年出货100万吨（+40%），单吨盈利0.2-0.25万元，归母净利润25-30亿元，对应PE 14-10倍，估值处于历史低位。公司高端产品占比提升、磷矿一体化增厚利润、海外大储需求旺盛，25-26年量利双升确定性强。东吴证券维持“买入”评级，目标价67元（对应25年20x）。建议关注富临精工（高压密+磷酸锰铁锂）、德方纳米（液相法技术路线差异，25年有望扭亏）。
