国信证券2025年2月发布的锑金属行业专题报告指出，全球锑市场正面临持续扩大的供需缺口。2024年全球锑需求16.69万吨、供给13.56万吨，缺口达3.12万吨。报告认为，锑资源高度稀缺、供给持续收缩，而光伏玻璃用锑需求快速攀升，供需矛盾将在中长期持续存在，锑价中枢有望保持高位。
全球锑供需进入持续短缺周期
国信证券报告通过详实的供需平衡表测算，揭示了锑市场从2021年即进入持续短缺状态。2021年全球锑需求13.90万吨、供给12.94万吨，缺口0.96万吨；2022年缺口扩大至2.24万吨；2024年需求进一步增至16.69万吨，供给仅13.56万吨，缺口达到3.12万吨。预计到2027年，需求将攀升至18.86万吨，供给17.09万吨，缺口仍高达1.77万吨。四年的平衡表数据清晰地勾勒出一条供需矛盾持续加深的轨迹。
与其他金属品种不同，锑的供需缺口具有"供给刚性收缩+需求结构性扩张"的双重驱动特征。供给端全球锑矿产量自2008年峰值近20万吨已腰斩至2023年8.3万吨，减量主要来自中国。需求端则在光伏玻璃澄清剂这一新兴领域的拉动下快速增长。报告指出，锑难以回收利用的特性进一步加剧了供给压力——除铅酸蓄电池中部分铅锑合金可回收外，其余领域锑的单位用量低且几乎不可回收，再生锑对原生供给的补充极为有限。
供给端——资源枯竭与增量有限的双重约束
全球锑资源静态储采比仅为24.1，中国更低至16.0，意味着在现有储量和不新增勘探的情况下，中国的锑资源仅能开采16年。这一数据直观地反映了锑的稀缺程度。中国锑矿产量从2008年的约18万吨（占全球91.4%）降至2023年的4万吨（占48%），减量超过14万吨，是全球供给收缩的绝对主力。政策因素（2009年起实施开采总量控制）、环保要求提升以及易采易选资源消耗殆尽后的开采难度增加，共同构成了中国锑矿供给的硬约束。
海外供给方面，俄罗斯产量在0.4-2.7万吨间大幅浮动，构成供给端最大不确定性。塔吉克斯坦2023年产锑2.1万吨，已超越中国成为全球最大锑矿供应国（若将中国4万吨产量中部分伴生矿未计入USGS统计考虑，实际差距更小）。新增项目方面，华钰矿业塔金项目（康桥奇锑金矿）远期产能1.6万吨，2023年仅产469吨，爬坡进度不及预期；俄罗斯Solonechenskoye计划年产6000吨，投产已多次推迟。报告判断，即使价格持续保持高位，可扩张的经济性资源已难寻，未来3-5年供给增量极为有限。
需求端——阻燃剂稳健，光伏用锑成为新增长极
锑的需求格局正在经历结构性重塑。2021年阻燃剂占锑消费的55%，是绝对主力；预计到2027年，阻燃剂占比将降至43%，玻璃陶瓷（光伏玻璃澄清剂）占比从10%大幅跃升至30%。阻燃剂领域，全球塑料产量从2011年2.79亿吨增至2023年4.14亿吨（CAGR 3.3%），阻燃剂需求稳步增长。虽然无卤化趋势持续，但溴系阻燃剂的高阻燃效率、长期稳定性等特质使其无法被完全替代，三氧化二锑作为协效剂的需求具有刚性。
光伏用锑是需求端最大变量。2019-2024年我国光伏玻璃产能从918万吨/年增长至4477万吨（+388%）。报告测算，2027年全球光伏新增装机有望达684GW，双玻组件渗透率65%，对应焦锑酸钠需求11.29万吨，折合锑金属5.55万吨，较2023年3.32万吨增长67%。焦锑酸钠在光伏玻璃成本中仅占约6%，涨价接受度较高，为锑价上行提供空间。
表：全球锑供需平衡表（万吨）| 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|
| 需求合计 | 13.90 | 14.48 | 16.12 | 16.69 | 17.55 | 18.16 | 18.86 |
| 供给合计 | 12.94 | 12.24 | 15.02 | 13.56 | 15.49 | 16.49 | 17.09 |
| 供需缺口 | -0.96 | -2.24 | -1.10 | -3.12 | -2.06 | -1.67 | -1.77 |
缺口的可持续性与价格含义
锑供需缺口的持续性在四个方面获得支撑。第一，资源端储量消耗快于新增勘探，中国累计查明锑资源中63%已被消耗，在产大型矿山多已开采50年以上，成为危机老矿山。第二，新增项目投产节奏屡次低于预期，塔金项目2023年产量仅469吨（远期1.6万吨），Solonechenskoye投产多次推迟。第三，需求端光伏玻璃用锑的快速增长具有明确的新增装机数据和双玻渗透率提升支撑，并非投机性需求。第四，锑被多国列为关键矿产资源，战略囤货需求进一步收紧了可流通供给。持续的供需缺口为锑价中枢上移提供了坚实的基本面支撑，出口恢复后国内外价差收敛的过程将直接推动国内锑价上行。
