2028年1月1日是TLAC二阶段达标的最后期限，五大行面临明确的TLAC比率缺口。浙商证券报告测算，五大行TLAC缺口合计约1.4万亿，次级债净融资1.5万亿可完全覆盖。品种结构上，二级资本债和TLAC工具将是主力品种（合计占比97%），永续债因发行成本较高占比仅3%。成本节约角度，二级资本债和TLAC工具更受银行青睐。
TLAC缺口测算——五大行缺口1.4万亿，农行压力最大
根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，TLAC风险加权比率第二阶段（2028年初）不低于18%。假设存款保险基金按上限3.5%计入（延续一阶段原则），五大行2027年末TLAC比率缺口分别为：工行1.20%、建行0.97%、农行2.43%、中行1.27%、交行1.12%。
对应TLAC相关次级债券缺口总计约1.4万亿。农行压力最大（缺口7412亿），工行3982亿、中行3046亿、建行2800亿、交行1217亿。储备资本（2.5%）、逆周期资本（0%）、系统重要性银行附加资本（工建农中1.5%、交行1.0%）等扣除项影响显著。
邮储银行暂未入选G-SIBs，无TLAC达标硬性要求，但若未来入选则需补充TLAC工具。存款保险计入比例是TLAC缺口测算的核心假设，若低于3.5%计入，缺口将进一步扩大。
次级债发行预测——1.5万亿净融资，TLAC工具占比41%
预计未来三年国有行次级债券净融资规模总计为1.5万亿，较过去三年下降11%。品种分布：二级资本债净融资8400亿（占56%），TLAC工具净融资6150亿（占41%），永续债净融资仅350亿（占3%）。
分年度看，2025-2027年净融资规模分别为3850亿、4915亿、6530亿，呈逐年上升趋势，主要因TLAC达标期限临近（2028年初）。2027年到期规模8770亿（含二级资本债5220亿、永续债2000亿、TLAC工具1550亿），再融资压力较大。
从供给节奏看，预计2025年次级债净融资约3850亿（二级资本债2050亿+TLAC工具2000亿-永续债200亿），2026年净融资4915亿，2027年净融资6530亿。二季度和三季度通常是次级债发行大月，建议关注发行窗口。
品种选择逻辑——成本节约驱动TLAC+二级资本债替代永续债
2024年次级债券发行价格显示，以发行大月8月为例，5年期次级债券利率：永续债2.30%>二级资本债2.25%>TLAC债券2.09%。发行利率-对应期限国债利率：永续债0.21%、二级资本债0.13%、TLAC债0.46%（TLAC利差较高主因流动性溢价），但绝对值上TLAC债券发行利率最低。
对银行来说，永续债发行成本高于二级资本债约5bp，高于TLAC债券约21bp。从成本节约角度，银行可能增发二级资本债和TLAC工具置换永续债。2024年TLAC工具已成功发行，为2025年放量积累了市场基础。
二级资本债和TLAC工具在补充资本效率上优于永续债。TLAC工具可同时满足TLAC比率和资本充足率要求（二级资本债仅满足资本充足率），是性价比最高的品种。预计TLAC工具净融资从2024年的约2000亿提升至2025年的2000亿以上，成为第二大次级债券品种。
表2：2025E-2027E国有行次级债净融资分布| 年份 | 二级资本债（亿） | TLAC工具（亿） | 永续债（亿） | 合计（亿） |
|---|
| 2025E | 2,050 | 2,000 | -200 | 3,850 |
| 2026E | 2,730 | 1,850 | 335 | 4,915 |
| 2027E | 3,780 | 2,250 | 500 | 6,530 |
