华泰证券研究报告复盘马来西亚半岛电力寡头TNB的股价走势与估值变化。TNB历史上呈现典型红利股特性——2017年末至2023年末股价与十年期美国国债收益率负相关，DPS稳定在46分林吉特/股，平均股息率4.1%。2024年以来，受益于马来西亚数据中心发展热点带来的远期用电需求增长预期，TNB股价年内最高涨幅达54%，PE估值提升与股价涨幅相当，估值提升是主要驱动力。1H24外资持股比例回升2.3pp至14.8%，其中亚洲投资者持股提升2.4pp。稳健型资产在有增长预期的情况下同样可获得显著的估值催化。
历史红利股股性——与美债利率负相关
TNB是东南亚资产规模最大的电力上市公司（截至2023年底总资产3316亿人民币），由马来西亚政府机构控股（持股67.5%），运营马来半岛所有输、配、售电业务。2018-2023年公司常规DPS稳定在46分林吉特/股（约0.745元人民币/股），分红比例均在50%以上（承诺30%-60%），年末股息率均值为4.1%。
2017年末至2023年末，TNB呈现典型红利股特征。公司相对富时马来西亚KLCI指数收益率与十年期美国国债收益率呈现显著的负相关关系。2019年8月至2020年6月，十年期美债收益率下行叠加公司派发特别股息（50sen/股），TNB超额收益显著扩大，2019财年合计DPS高达100sen，年末股息率达7.5%，反映出高股息红利股股价特性。
2020年7月至2023年3月，十年期美债收益率中枢持续上移，投资者减少红利股配置，TNB股价走势弱于KLCI其他成分股。2020年疫情导致马来西亚半岛售电量同比下降5%，叠加政府要求电费折扣（2020年折扣金额26.9亿林吉特），公司净利润同比下降20.7%，外资持股比例大幅下降5.5pp。该阶段TNB股价表现与红利股整体走势一致，验证了其红利股属性。
2024年数据中心催化——估值驱动而非业绩
2023年底至今，TNB股价走势显著强于历史规律。2024年以来PE估值提升幅度与股价涨幅相当，说明股价上涨主因估值提升，而非2024年业绩修复（虽然1H24业绩确实有所好转，售电量同比+8.4%）。
核心驱动力是马来西亚数据中心发展热点带来的远期用电需求增长预期。马来西亚将受益于新加坡数据中心受限下的产业转移，大吉隆坡和柔佛是主要两个发展集群。根据Knight Frank数据，2023年大吉隆坡地区和柔佛的在运数据中心86/33MW，但在建及规划容量达到211MW/718MW，扩张潜力巨大。TNB 2024年规划完成17个数据中心项目（1.7GW），截至三季度末已完成8个项目（1.1GW）。
虽然IBR管制体系下TNB的输配售业务有收入上限和价格上限限制，超出预期的售电量和电价收益将被回收，但数据中心建设仍将通过两个渠道推动TNB收益增长：一是推动管制资产净值（RAB）增长（电网投资增加）→一定回报率下收益增长；二是影响政府对马来西亚半岛新管制期（2025-2027）用电需求预测→上调基准电价。TNB管理层在3Q24业绩会上明确表示，第四个管制计划周期的参数制定已纳入数据中心用电需求增长考虑。
2024年内TNB股价最高累计涨幅达54%，说明稳健型红利股在有增长预期的情况下，估值同样能够获得显著催化。这一结论对全球公用事业板块投资具有重要参考意义——即使管制业务存在收入和价格上限，远期增长预期仍可驱动估值重估。
外资持股变化——亚洲投资者兴趣回升
2020年外资对TNB持股比例大幅下降5.5pp，其中主要是北美和欧洲投资者持股比例同比下降2.7/2.3pp至5.3%/2.6%，亚洲投资者持股比例仅下降0.5pp至5.0%。外资撤退的主因是疫情导致马来西亚用电需求下降、电费折扣导致业绩承压。
2020-2023年外资对TNB持股比例相对稳定，截至2023年底维持在12.5%左右。1H24外资持股比例显著回升2.3pp至14.8%，其中主要是亚洲投资者持股比例较2023年底提升2.4pp。亚洲投资者增持反映了亚洲资金对马来西亚电力资产的重新定价，核心驱动力是数据中心需求预期的确认和管制业务稳定回报的吸引力。
从投资者结构看，北美投资者仍为最大外资群体（1H24约5.5%），亚洲投资者（4.1%）已超过欧洲（3.0%）。亚洲投资者持股比例的快速回升表明区域资金对马来西亚半岛电力产业中长期发展前景的认可度提升。随着数据中心建设的持续推进和能源转型资本开支的落实，亚洲投资者持股比例有望继续提升。
估值对比——稳健溢价与增长溢价叠加
TNB当前估值处于历史中位偏上水平。PE约18倍（彭博一致预期），PB约1.2倍，股息率约4.1%。与亚洲主要电力公司对比，TNB股息率高于中国长江电力（约3.5%）和中广核电力（约3.2%），与香港中电控股（约4.5%）接近。ROE约7.5%，在亚洲电力公司中处于中位水平。
TNB的估值溢价来自两个维度：一是管制业务稳定回报的“稳健溢价”——IBR框架下7.3%-7.5%的管制准许收益率提供盈利确定性；二是数据中心用电需求预期的“增长溢价”——市场对远期用电需求增长的乐观预期推动估值重估。两者叠加使TNB在2024年走出独立于美债利率的上涨行情。
投资启示：1）稳健型上市公司在有增长预期的情况下估值也能得到催化，公用事业板块投资不应仅关注股息率，远期增长预期同样值得重视。2）数据中心等新型用电需求对电力公司的影响不仅在短期售电量，更在于推动电网投资和管制资产增长，带来长期的收益提升。3）亚洲投资者对区域电力资产的配置兴趣在回升，马来西亚半岛电力产业稳定可靠的投资属性得到认可。
TNB股价与估值变化| 时期 | 驱动因素 | 股价表现 | 外资变化 |
|---|
| 2017末-2019.7 | Price-Cap新增执行，红利股属性 | 弱于KLCI | — |
| 2019.8-2020.6 | 美债利率下行+特别股息 | 超额收益显著扩大 | — |
| 2020.7-2023.3 | 美债利率上行+疫情冲击 | 弱于KLCI | 外资下降5.5pp |
| 2023末-2024 | 数据中心需求预期 | 最高涨54% | 亚洲投资者回升2.4pp |
