德邦证券发布的铜系列深度报告指出，铜加工产品定价模式为“铜价+加工费”，铜价自2024年以来维持高位震荡上涨。铜板带、铜排等产品加工费在经历了长期下跌周期后，于2024年二三季度触及低点并整体回升。报告认为，随着铜加工行业中小企业持续出清、行业集中度提升，龙头企业议价能力增强，铜材加工费有望持续修复，铜加工企业利润将迎来回升周期。
铜价高位运行，加工费传导机制逐步生效
铜加工产品的主要定价模式为“铜价+加工费”。铜价自2024年以来维持高位，总体呈震荡上涨走势。长江有色市场电解铜均价持续运行在高位区间，快速上涨的铜价短期内会影响铜下游产品的需求及加工费传导效率，但中长期来看，铜价高位运行对加工费的支撑作用正在逐步显现。
从产业链传导逻辑看，铜价上涨初期，下游客户对高价铜材的接受度下降，铜材加工企业面临“高铜价+低加工费”的双重压力。但随着铜价在高位持续运行的时间拉长，下游市场逐渐接受新的价格中枢，加工费也开始从低位修复。铜板带、铜排等产品的加工费在经历2024年二三季度的下跌后，已出现整体回升态势，反映传导机制正在从“铜价涨→加工费跌”向“铜价稳→加工费升”切换。
表1：铜加工产品定价模式与加工费变化| 定价模式 | 核心逻辑 | 近期变化趋势 |
|---|
| 铜价+加工费 | 铜价反映金属价值，加工费反映加工环节利润 | 铜价自2024年以来维持高位震荡 |
| 铜板带加工费 | 下游需求以电力、电子、家电为主 | 2024年Q2-Q3下跌后整体回升 |
| 铜排加工费 | 主要用于电力电气领域 | 经历长下跌周期后出现企稳迹象 |
铜材产量负增长，供给端收缩为加工费提供底部支撑
2024年1-11月我国铜材产量2077.40万吨，同比-1.5%，这是铜材产量增速由正转负的重要信号。回顾历史数据，2012-2017年我国铜材产量年复合增速高达9.77%，2018-2023年回落至5.26%，2024年则首次出现负增长。产量负增长并非需求崩塌，而是供给端中小企业在长期低加工费环境下的被动退出。
我国铜加工行业存续企业超2000家，注册资本在500万以下的企业超过71%，其中100万以下的企业超过54%，注册资本整体偏小。2022年铜加工新注册企业仅32家，较2006年的364家大幅萎缩。中小铜加工企业在低加工费、高铜价的双重挤压下盈利持续恶化，以铜箔为例，2024年前三季度铜箔上市公司全部亏损。随着中小企业加速出清，行业供给端收缩将为加工费企稳回升提供底部支撑。
四家龙头企业产量逆势增长，集中度提升强化议价能力
在行业整体产量负增长的背景下，铜加工四家龙头企业产量维持正增长。金田股份铜产品产量由2020年137.62万吨提升至2023年191.22万吨；楚江新材由70.34万吨提升至94.70万吨；江西铜业由147.12万吨提升至181.79万吨；海亮股份由81.98万吨提升至85.07万吨。四家龙头企业合计产量从2020年的约437万吨增长至2023年的约553万吨，增长约26.5%，远超行业平均水平。
2023年铜加工行业集中度进一步提高，龙头引领作用日益增强，淘汰了一批生产成本较高、生产经营不规范的小、散企业。龙头企业的产量增长并非简单的市场份额扩张，而是在行业低谷期通过成本优势和资金优势整合低效产能。行业集中度提升将有利于提高龙头企业的议价能力和盈利水平，加工费修复的受益者将主要是头部企业。
加工费回升趋势判断与投资逻辑
当前铜材加工费正处于“触底-企稳-回升”的早期阶段。支撑加工费回升的核心逻辑有三：第一，铜价高位运行逐步被下游接受，加工费传导阻力减小；第二，中小企业持续亏损导致供给收缩，2024年铜材产量负增长是供给出清的量化证明；第三，龙头企业产量占比提升，行业定价权向头部集中。
展望2025-2026年，在铜需求维持稳健增长（SMM预计2024-2026年铜终端耗铜量CAGR约2.6%）、供给端持续出清的双重驱动下，铜材加工费有望延续回升趋势。铜加工企业利润将从“铜价波动损益”和“加工费修复”两个维度受益，行业盈利弹性值得关注。
