华源证券最新有色金属2025年度策略报告指出，铜矿供给紧缺已成为行业共识，铜价有望创新高。2025年铜精矿加工费（TC）长协定为每吨21.25美元，精炼费（RC）定为每磅2.125美分，同比下降高达73.4%，创2008年以来的历史新低。行业平均冶炼成本在35-40美金，该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。2024-2026年全球铜精矿供给增量分别为71、28和38万吨，增速分别为3.2%、1.2%和1.6%，供给增速持续放缓。预计2024-2026年铜供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高。
TC/RC创历史新低——冶炼厂亏损倒逼减产，矿端短缺向金属端传导
2025年铜精矿加工费长协定价创下历史新低，是铜市场供需关系的核心信号。安托法加斯塔与江西铜业将2025年铜精矿TC定为每吨21.25美元，RC定为每磅2.125美分，较2024年的80美元和每磅8美分同比下降73.4%，创2008年以来的历史新低。而行业平均冶炼成本在35-40美金（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损。TC/RC的暴跌反映了矿端供给的紧缺程度——铜矿商在谈判中占据绝对优势，冶炼厂不得不接受极低的加工费以维持产能。25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺将逐步向金属端传导。华源证券指出，TC/RC创历史新低标志着铜行业的供需关系已从“冶炼产能过剩”转向“矿端供给不足”，这是铜价中长期上涨的核心逻辑。
铜供给——2025-2026年增速仅1.2%和1.6%，增量有限
全球铜精矿供给增速持续放缓。2024-2026年全球铜精矿供给增量分别为71、28和38万吨，增速分别为3.2%、1.2%和1.6%。2025年增量主要来自于智利、秘鲁和刚果金，26年增量主要来自于智利和秘鲁。老矿山的品位下降和新项目投产进度不及预期是供给增速放缓的核心原因。全球铜精矿产量从2021年的2127万吨增长至2026年的2339万吨，五年累计增量仅212万吨，年均增速不足2%。废铜回收方面，2024-2026年分别为483、489和497万吨，增量有限。华源证券认为，铜矿供给的刚性约束是铜价上涨的底层逻辑——供给增速持续低于需求增速，供需缺口将不断扩大。
铜需求——新动能驱动，2024-2026年增速3.0%/4.4%/2.9%
铜需求并不悲观。传统需求（建筑、电力、家电等）虽增速乏力但整体稳定略有增长。新动能（风电、光伏、新能源汽车）需求快速增长，从2021年的160万吨增长至2026年的491万吨，五年增长206%。其中光伏铜需求从2021年70万吨增至2026年260万吨（+271%），风电从51万吨增至87万吨（+71%），新能源汽车从39万吨增至144万吨（+269%）。预计2024-2026年铜需求量分别为2661、2778和2858万吨，增速分别为3.0%、4.4%和2.9%。华源证券指出，风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长是铜需求维持持续增长的核心驱动力，且新动能占比从2021年的6.7%提升至2026年的17.2%，需求结构正在从“传统周期驱动”向“新动能驱动”转型。
表：全球铜供需平衡测算（万吨）| 指标 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 铜精矿 | 2127 | 2202 | 2241 | 2311 | 2339 | 2377 |
| 精炼铜 | 2020 | 2092 | 2128 | 2196 | 2222 | 2258 |
| 铜需求 | 2375 | 2440 | 2583 | 2661 | 2778 | 2858 |
| 供需平衡 | 50 | 71 | 13 | 18 | -66 | -103 |
铜价有望创新高——投资策略与推荐标的
铜行业供需拐点或将来临，铜价有望创新高。随着矿端短缺逐步传导至金属端，叠加新动能需求持续增长，2025-2026年铜市场将进入实质性短缺（-66和-103万吨）。华源证券建议关注：紫金矿业（全球布局的铜金龙头，资源储量领先）、洛阳钼业（TFM+KFM双铜矿放量，成长性突出）、金诚信（铜矿服务+自有矿山双轮驱动）、铜陵有色（国内铜冶炼龙头+资源自给率提升）、以及低估值的河钢资源（铜铁矿资源+估值修复空间大）。华源证券认为，铜矿供给紧缺已成为行业共识，铜价有望在供需缺口扩大的推动下创历史新高，铜板块具备中长期配置价值。
