铜冶炼加工费（TC/RC）正经历历史罕见的极端低迷。民生证券研究所最新研报显示，2025年铜现货加工费已深陷负值区间，最新水平为-15.83美元/吨，长单TC同比下滑73%至每吨21.25美元，均为历史最低水平。在当前的加工费水平下，冶炼厂单吨亏损高达985元，行业正面临严峻的经营压力。本文基于民生证券研报，深入分析铜加工费走势及对冶炼行业的影响。
TC跌至负值——铜冶炼行业的至暗时刻
2025年初，铜精矿现货加工费（TC）持续下探，年后再次深陷负值区间，最新现货加工费水平为-15.83美元/吨。这意味着冶炼厂不仅无法从矿商处获得加工收入，还需倒贴费用换取铜精矿，是行业极端紧张的信号。
此前，智利铜矿商Antofagasta已与江西铜业达成2025年长单TC协议，价格为每吨21.25美元/每磅2.125美分，同比2024年的80美元/每磅8.0美分下滑73%，为历史最低长单加工费水平。无论是长单还是现货，冶炼厂均面临前所未有的成本压力。
冶炼利润测算——单吨亏损985元
据龚江蓉《国内外铜冶炼厂成本与费用特点分析》中针对国内知名冶炼厂的加权计算，我国铜冶炼厂加工成本约2000元/吨，其中直接现金成本1610元/吨、折旧费356元/吨。硫酸回收可抵消约657元/吨，余热回收抵消约197元/吨，净成本费用约1113元/吨。
在当前的加工费水平下，即便算上硫酸和余热副产品收益，冶炼厂仍难以盈利。民生证券测算显示，长单条件下单吨铜冶炼亏损为165元/吨，现货条件下单吨铜冶炼亏损高达985元/吨。持续亏损将加速行业出清，倒逼冶炼厂减产。
表1：中国单吨铜冶炼利润测算| 项目 | 长单 | 现货 | 备注 |
|---|
| TC（美元/吨） | 21.25 | -15.83 | — |
| 加工费收入（元/吨） | 985 | 165 | 计算公式：(TC/25%/96.5%+RC22.046)汇率 |
| 加工成本（元/吨） | 2,000 | 2,000 | — |
| 硫酸收入（元/吨） | 650 | 650 | 1吨冶炼铜副产3吨硫酸 |
| 余热收入（元/吨） | 200 | 200 | — |
| 净利润（元/吨） | -165 | -985 | — |
TC为何跌至负值——矿端持续收紧
TC持续走低的根源在矿端。2024年全球铜矿产量2291.3万吨，同比仅增长2.4%，增量仅53万吨。2025年多家矿企明确下调产量规划：自由港产量指引181万吨（同比-9.1万吨），嘉能可88万吨（-7.2万吨），英美资源72万吨（-5.3万吨），第一量子41万吨（-2.1万吨）。巴拿马铜矿复产无望，全年矿端增量预计仅40万吨。
矿端持续收紧而冶炼产能仍在扩张，铜精矿供需失衡加剧。冶炼厂为维持开工率被迫接受负TC，行业进入“越生产越亏损”的恶性循环。
冶炼减产——行业自救的必然选择
在单吨亏损近千元的极端环境下，冶炼厂减产是行业自救的必然选择。2024年精炼铜持续高产量，2025年1-2月产量续创新高，但这种高产量不可持续——背后是冶炼厂大幅消耗自身库存。
从SAVANT全球铜冶炼指数看，铜冶炼闲置产能有上升趋势且处在历史较高水平。进入3月，多家冶炼厂已开启检修计划，涉及产能体量较大。嘉能可菲律宾PASAR铜冶炼厂已停产（年粗炼产能约20万吨），国内多家冶炼厂3月起检修，减产或正在路上。
