TOPCon电池片正在经历盈利的“V型反转”。交银国际报告显示，电池片-硅片不含税价差自2024年9月底触及0.12元/W的历史低点后，已持续反弹至0.14元/W，先进产能单W现金利润回升至接近0.02元。这一拐点的出现，标志着电池片行业最艰难的时刻已经过去。在产能出清和政策支持下，TOPCon龙头企业的盈利优势将进一步凸显。一线企业量产平均转换效率达26.3%，高出行业平均0.3个百分点，非硅成本优势约0.01-0.02元/W，单W毛利优势合计达0.02-0.03元。随着OBB等新技术导入，非硅成本仍有下降空间，龙头盈利优势可长期维持。
单W现金利润见底回升，全行业亏损无法长期持续
电池片价格2023年以来持续下跌，TOPCon价格由2023年5月的1.15元/W跌至2024年10月最低0.27元/W。由于产能过剩，电池片价格下跌大于成本下降，单W盈利持续下行。TOPCon电池片-硅片不含税价差由2023年9月的0.34元/W持续下降，并在9月底降至最低的0.12元/W，导致全行业毛利亏损。
在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也明显下调开工率，从而推动电池片-硅片价差2024年10月以来持续反弹，目前已反弹至0.14元/W。我们测算目前TOPCon先进产能单W现金利润已回升至接近0.02元/W，少数高开工率的龙头企业凭借更高的售价和更低的成本，毛利或已接近转正，单W净利虽有亏损但拐点已明确。
表2：TOPCon电池片盈利指标变化趋势| 指标 | 2023年9月 | 2024年9月底（低点） | 2025年1月（当前） |
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| TOPCon电池片-硅片价差 | 0.34元/W | 0.12元/W | 0.14元/W |
| 先进产能单W现金利润 | 约0.20元 | 约-0.02元 | 约+0.02元 |
| 一线企业毛利状态 | 盈利 | 亏损 | 接近转正 |
政策加速产能出清，电池片有望率先供需平衡
2024年下半年以来，产能出清的外部环境发生显著变化。7月中央政治局会议首次指出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”；8月1日《公平竞争审查条例》正式实施，叫停地方政府招商引资补贴；11月工信部公布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，规定现有/新建N型电池平均光电转换效率不低于25%/26%，使技术落后的企业无法扩产。同时，随着A股IPO收紧，中润、润阳两家出货量长期排名前五的专业化电池片企业均在2024年终止IPO。
电池片环节产能过剩较为轻微，目前N型产能仅为2025年预测需求的约1.2倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡。我们预计随着供需关系逐渐好转，2025年单W盈利将持续修复，一线企业将在下半年扭亏为盈，2026年利润率将恢复至合理水平。
龙头盈利优势可长期维持，技术壁垒不断加固
目前提高TOPCon转换效率的较简单技术已被行业广泛采用，效率的进一步提升则需要雄厚的研发实力和较多的设备资本开支。从2Q24起行业已连续三个季度陷入亏损，大部分二三线企业已无力进行大规模研发和技术升级，和龙头的技术差距扩大。
一线企业量产平均转换效率达26.3%，高出行业平均0.3个百分点。非硅成本方面，一线企业约0.15元/W，二三线企业约0.17元/W，差异约0.02元/W。售价方面，一线企业凭借更高效率和海外出货占比获得约0.01元/W溢价。综合来看，一线企业相比二三线企业的单W毛利优势达0.02-0.03元/W。随着OBB等降低银耗、提高转换效率的新技术导入，非硅成本仍有下降空间，且龙头企业具备先发导入优势，盈利优势有望进一步扩大。
投资启示：关注TOPCon龙头估值修复
当前TOPCon龙头企业的估值已充分反映行业低谷。钧达股份2026年业绩爆发对应PE仅6.4倍，远低于行业平均水平。随着盈利拐点的确认和产能出清的推进，龙头企业的估值修复空间显著。建议关注在N型领域具备先发优势、海外布局领先、技术壁垒深厚的专业化电池片龙头企业。
