退市制度的有效性是衡量资本市场成熟度的关键指标。兴业证券在其日交所深度报告中，重点分析了日本交易所集团退市制度的改革逻辑与实施效果。改革前，日交所的退市标准相较于IPO标准更为宽松，导致部分低效上市公司长期滞留主板。2022年市场重组后，日交所将转板及继续上市标准提升至与IPO同等水平，并设置了为期3年的过渡期。492家过渡期公司中，124家通过努力达标、135家选择转板、24家选择退市。退市通道的畅通与市值管理政策的协同作用，正在推动日本上市公司整体质量的结构性提升。
退市制度改革的必要性——从“进易退难”到“进退同步”
日交所退市制度改革的核心逻辑是解决“进易退难”的制度不对称性。改革前，东京证交所的退市标准在多个维度上显著低于IPO标准。以市场一部为例，IPO要求股东人数2200人以上、流通股市值10亿日元以上、过去两财年净利润总额5亿日元以上，但继续上市仅要求流通股数量20000单位以上、股东人数2000人以上，并未设置明确的净利润持续要求。
这种制度设计导致两个问题。第一，上市公司在完成IPO后，面临的质量约束显著下降，缺乏持续提升公司治理和盈利能力的动力。第二，低效公司缺乏退市压力，长期占据市场资源，拉低了整体市场的质量水平。截至2017年3月，TOPIX成分股中PB低于1倍的标的占比近40%，大量公司长期处于“存活但低效”的状态。
2014年《伊藤报告》指出，企业低盈利能力、缺乏和投资者关于公司长期价值的有效交流，助长了资本市场和企业管理的短期主义，反过来又导致创新性的成长性投资减少，形成恶性循环。退市制度改革正是打破这一循环的制度保障——通过提高“留在市场”的门槛，倒逼上市公司要么改善质量、要么退出市场。
表：日交所退市制度改革前后核心差异| 对比维度 | 改革前（市场一部） | 改革后（Prime市场） |
|---|
| 股东人数要求 | 2000人以上 | 800人以上 |
| 流通股市值要求 | 10亿日元以上 | 100亿日元以上 |
| 流通股比例要求 | 35%以上 | 35%以上 |
| 净利润要求 | 无明确持续要求 | 过去两财年总额25亿日元以上或销售额100亿日元以上 |
| 日均交易额要求 | 无明确要求 | 2000万日元以上 |
退市制度设计——统一标准与差异化过渡期安排
2022年4月改革后，日交所的退市制度建立了统一标准——转板及继续上市要求与IPO要求完全一致。Prime、Standard、Growth三个板块各有明确的继续上市标准，上市公司须持续满足其所在板块的全部要求。
退市触发机制分为两种情况。对于未在过渡期内披露改进计划的公司，若2025年3月过渡期结束时仍未达标，其证券将被指定为受监管证券和拟退市证券，6个月后正式退市。对于已披露改进计划但计划完成时间晚于2026年3月的公司，其证券被指定为受监管证券直至计划结束，若达标则取消指定，若仍不达标则立即被指定为拟退市证券，6个月后正式退市，不设改善期。
原市场一部上市公司还享有特殊的转板选择权——在改革方案实施后六个月内，可选择切换至Standard市场上市，期间不需要进行转板审查。这一安排为那些无法满足Prime市场更高要求的公司提供了平稳过渡路径。
退市流程中设有投资者保护机制——对于因不符合持续上市标准而被退市的公司股票，日交所探讨如何确保股东有机会在退市前出售其股份，保障中小投资者的退出权利。这一机制平衡了退市效率与投资者保护之间的关系。
退市改革执行效果——492家过渡公司中124家达标，24家退市
退市制度改革在过渡期内取得了阶段性成效。2022年7月市场板块重组完成时，进入过渡性措施的公司共492家。这些公司均未能满足新板块的继续上市标准，需要在过渡期内完成整改。
到2023年底，124家公司通过努力达到了新的上市标准要求，实现了“升级”。这些公司的改进措施包括提升流通股市值、增加股东人数、提高交易活跃度、改善盈利能力等。另有135家Prime板块上市公司选择切换至Standard板块上市——这些公司原本在市场一部上市，但无法满足Prime市场的更高标准，主动选择降板以规避退市风险。24家公司选择退市。
考虑2023年内新增的136家不达标公司，截至2023年底，日交所各板块不满足上市标准的公司数量缩减至345家。截至2024年4月，共515家原市场一部（占比24%）的上市公司转移至Standard板块上市，其中338家在市场重组时即选择转移，177家在2023年4-9月日交所设置的期限内重新选择转移板块。
退市改革的效果不仅体现在退市数量的增加上，更重要的是推动了大量公司主动改善治理和经营。124家达标公司的“升级”案例表明，提高退市标准确实能够倒逼企业改善质量，而非简单地清除低效企业。
退市与市值管理的协同——PB低于1倍公司的特殊监管
退市制度改革与市值管理政策形成了协同效应。2023年1月，日交所明确要求PB长期低于1倍的上市公司提供提升股价水平的具体方案。这一要求针对的是“虽未触及退市标准但估值持续偏低”的公司群体。
2023年3月发布的《实施注重资本成本和股价的经营的行动》进一步细化了要求。上市公司需要通过盈利-估值矩阵进行横纵向分析，确定公司在同行业中的定位以及历史趋势。对于盈利能力超过资本成本但PBR仍低于1倍的公司，需要向投资者解释原因——通常是因为投资者没有看到足够的增长潜力。公司需要制定改善计划并向投资者披露。
对于不满足某些治理准则的公司，日交所允许其不遵守但须提供充分“解释”。日交所明确指出，“解释”不充分的情况包括：合规情况不明确、未对违反规定的原因做出说明、仅给出抽象的摘要说明而非基于自身具体情况。这一“遵守或解释”机制在尊重公司个体差异的同时，确保了信息披露的质量底线。
退市制度与市值管理政策的协同，形成了对上市公司的双重约束——既有“达不到标准就退市”的硬性门槛，也有“估值过低须解释改善”的软性压力。这种组合拳式的监管框架，是日交所推动上市公司质量系统性提升的核心机制。
