德邦研究所聚氨酯报告对比分析了五大生产企业，万华化学凭借优异的成本控制和新增产能释放，成为唯一有效平滑周期波动的企业。2023年以及2024H1公司营收和毛利均保持同比向上，2024年前三季度聚氨酯系列营收同比增长8.2%。MDI产能350万吨全球第一，福建40万吨已投产、宁波60万吨规划中，持续巩固全球龙头地位。在海外企业普遍承压的背景下，万华化学的α竞争优势更加凸显。
成本控制穿越周期，万华成唯一逆势增长者
对比五家聚氨酯生产企业近年财务数据，万华化学表现出显著的α竞争优势。2023年受地缘政治不确定性和全球经济增速放缓影响，四家海外企业（科思创、亨斯迈、巴斯夫、陶氏）营收同比下跌20-30%，净利率与ROE近三年显著下滑。而万华化学通过新增产能的释放和优异的成本控制能力，较为有效地平滑了周期的波动性，在2023年以及2024H1公司营收和毛利均保持同比向上。具体到聚氨酯业务，2022-2024H1万华化学聚氨酯系列营收同比增速分别为4.0%/7.1%/8.2%，毛利润同比增速分别为-27.5%/21.4%/4.0%。进入2024年，五家企业聚氨酯业务主要呈现量增价减的特点，万华再次通过福建MDI等新产能的释放，前三季度实现聚氨酯营收同比增长8.2%。从毛利率角度看，2024H1万华化学聚氨酯系列毛利率62.3%，远高于行业平均水平，体现出公司卓越的成本控制能力。此外，万华化学精细化学品及新材料系列营收占比从12.2%提升至13.4%，第二增长曲线正在形成。
MDI产能全球第一，福建+宁波双轮驱动持续扩张
万华化学是全球MDI产能最大的企业。2024年全球MDI产能中，万华化学以350万吨/年（烟台110万吨、宁波120万吨、福建80万吨、匈牙利40万吨）位居全球第一，远超巴斯夫（202万吨）、科思创（173万吨）、亨斯迈（177万吨）和陶氏（132万吨）。2024年4月万华福建MDI扩产40万吨已投产，是全球2024年MDI新增产能中的最大增量。未来规划方面，万华宁波60万吨/年MDI扩建项目值得重点关注，投产后万华MDI总产能将进一步扩大。此外，万华福建二期70万吨/年MDI项目也在规划中。在TDI领域，万华化学同样占据领先地位，现有产能111万吨/年（烟台30万吨、福建36万吨、匈牙利25万吨、新疆巨力20万吨），福建二期36万吨/年计划2025年5月投产，投产后将进一步巩固全球TDI龙头地位。万华化学凭借持续的技术创新和产能扩张，在全球聚氨酯行业中的话语权持续增强。
海外企业承压，万华全球化布局优势凸显
在海外企业普遍面临经营压力的背景下，万华化学的全球化布局和成本优势更加凸显。巴斯夫和陶氏整体体量较大，聚氨酯业务在其营收与利润中的占比相对较小，并非其优化财务报表的重点所在。科思创、亨斯迈及万华化学的聚氨酯业务占比相对较大，其中科思创和亨斯迈聚氨酯业务近年显著承压，对于产品涨价修复自身资产负债表的诉求很强。万华化学则凭借成本优势和新增产能释放，在行业低谷期持续扩大市场份额。从全球布局看，万华化学已形成烟台、宁波、福建、匈牙利四大生产基地，覆盖亚洲、欧洲两大市场。其中匈牙利BC公司拥有40万吨/年MDI和25万吨/年TDI产能，是欧洲重要的聚氨酯生产基地。在欧洲能源成本高企的背景下，万华化学匈牙利基地的成本优势进一步凸显。此外，万华化学在精细化学品和新材料领域的布局也在加速，2024H1精细化学品及新材料系列营收占比提升至13.4%，有望成为公司新的增长极。
投资价值与盈利预测
当前万华化学市值约2197亿元，对应2024-2026年PE分别为14.4/11.4/9.7倍，处于历史估值底部区域。随着聚氨酯行业景气拐点临近，万华化学作为全球MDI/TDI双龙头，有望充分受益于行业盈利修复。短期看，聚合MDI库存极低、企业挺价诉求增强、春季旺季需求释放，MDI/TDI价格有望上行，直接利好万华化学盈利弹性。中长期看，万华宁波60万吨、福建二期36万吨TDI等新增产能持续释放，叠加精细化学品和新材料业务的成长，公司业绩有望保持稳健增长。德邦研究所建议关注万华化学（600309.SH）在聚氨酯景气修复中的投资机会。
全球MDI主要企业产能对比（2024年）| 企业 | MDI产能（万吨/年） | 全球占比 | 主要生产基地 |
|---|
| 万华化学 | 350 | 约32% | 烟台110、宁波120、福建80、匈牙利40 |
| 巴斯夫 | 202 | 约19% | 中国重庆/上海、韩国丽水、比利时、美国 |
| 科思创 | 173 | 约16% | 德国、西班牙、美国、中国上海 |
| 亨斯迈 | 177 | 约16% | 美国、荷兰、中国上海、日本 |
| 陶氏 | 132 | 约12% | 美国、德国、葡萄牙、沙特 |
