山西证券2025年2月新材料年度策略报告对维生素E供需格局进行了深度剖析。报告通过分析德国2006年以来维生素进口数据和牲畜存栏量变化，提出了一个区别于市场共识的判断——巴斯夫维生素E生产装置长期老化导致实际产量远低于名义产能，即使复产对全球供应的实际冲击也将相当有限，2025年维生素E价格有望维持高位。
德国维生素进口数据揭示供给真相：VE进口量20年增长近两倍
报告对德国联邦统计局2006年以来的维生素进口数据进行了系统梳理。以2006年各品种维生素进口量为基准（标准化为1），到2023年，维生素E进口值升至2.98，维生素C为1.57，而其余维生素品种（维生素A、维生素B族等）均在0.9-1.1附近波动。维生素E进口量的异常增长与其他品种的平稳走势形成鲜明对比。考虑到德国2006年以来猪、牛存栏量持续下行，维生素终端需求并未增长反而有所萎缩，维生素E进口量的大幅增长无法用需求端解释。报告认为，唯一合理的解释是巴斯夫维生素E生产装置长期老化、频繁检修，实际产量远低于其名义产能宣称的4万吨，需要依赖海外进口来满足德国本土及欧洲市场需求。
巴斯夫复产的实质影响：名义产能≠实际供应
市场普遍担忧巴斯夫复产将冲击维生素E供给端，但报告认为这一担忧可能被过度放大。核心逻辑在于：巴斯夫维生素E装置的老化问题并非短期内可解决，其实际产出能力已远低于名义产能。即便宣布复产，实际可释放的有效产量也将十分有限。2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，表明欧洲市场对海外维生素E供应的依赖度已显著提升，这种结构性变化不会因巴斯夫的复产公告而逆转。报告预计2025年维生素E价格仍将维持高位运行，价格中枢下行的空间有限。在这一判断下，国内维生素E龙头企业将持续受益于高价周期。
投资标的：新和成、浙江医药等龙头受益
在维生素E价格维持高位的预期下，报告建议关注维生素E产业链龙头标的。新和成是国内维生素E产能最大的生产企业之一，具备从基础化工原料到维生素E成品的完整产业链，将充分受益于维生素E高价周期。浙江医药同样是维生素E核心生产商，具备较强的成本控制能力和稳定的客户结构。安迪苏作为蛋氨酸和维生素领域的全球性企业亦有望受益。天新药业在维生素领域具备差异化竞争优势。报告同时提示，需关注行业潜在新进入者导致竞争格局恶化的风险，以及原材料和核心产品价格波动的风险。
德国维生素进口量变化（2006年=1）| 维生素品种 | 2006年基准 | 2023年指数 | 变化幅度 |
|---|
| 维生素E | 1.00 | 2.98 | +198% |
| 维生素C | 1.00 | 1.57 | +57% |
| 其他维生素（A、B族等） | 1.00 | 0.9-1.1 | -10%至+10% |
