在2024年原奶价格持续下行、行业大面积亏损的背景下，现代牧业交出了一份逆势增长的成绩单——2024H1原料奶收入51.12亿元同比增长1.3%，毛利率30.3%同比提升2.0pct。国联证券最新深度报告指出，现代牧业凭借单产提升、成本控制和大客户合作三大优势，在行业寒冬中展现出卓越的经营韧性。随着2025-2026年原奶周期拐点临近，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。
中国奶牛养殖行业——分散格局下的周期底部
中国奶牛养殖行业正处于深度调整期。2023年原奶产量达4196.65万吨历史新高，但需求端2022、2023年连续两年负增长（降幅1.4%、1.9%），供需失衡导致原奶价格自2021年三季度4.38元/公斤高点跌至2025年末3.02元/公斤的历史低点。行业格局高度分散——2023年CR5仅约19%，优然牧业（7.4%）、现代牧业（6.4%）、澳亚集团（2.1%）分列前三【9†L13-L15】。与美国奶牛养殖CR3达50%相比，中国行业集中度有极大提升空间。2024-2025年全国奶牛存栏累计去化约55万头，截至2026年二季度末降至579.4万头。
现代牧业——二十年高质量发展铸就龙头地位
现代牧业2005年由蒙牛联合创始人邓九强创立，2010年港交所上市成为全球首家奶牛养殖上市企业【14†L12-L13】。截至2024年中，公司运营42个牧场覆盖13个省份，饲养约44.5万头乳牛，年化产奶量259万吨。2018-2023年营收从49.57亿元增至134.58亿元，CAGR达22.11%。除原料奶主业外，公司积极拓展养殖综合解决方案业务——2024年收入达28亿元，旗下“爱养牛”平台交易量突破320亿元。
表1：现代牧业核心经营数据（2023-2025）| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|
| 营业收入（亿元） | 134.58 | 131.84E | 126.01 |
| 归母净利润（亿元） | 1.75 | 0.39E | -11.29 |
| 公斤奶成本（元） | 2.92 | 2.53 | 2.32 |
| 成乳牛单产（吨/年） | 13.0 | 12.8 | 12.9 |
| 奶牛存栏（万头） | 45.06 | 44.49 | 45.70 |
三大核心优势——成本、奶价、现金流构筑护城河
成本端，公司2023年公斤奶成本2.92元（同比-1.7%）实现行业引领；2024年降至2.53元，饲料成本降16.7%至1.95元/公斤；2025年进一步降至2.32元。奶价端，蒙牛持股56.36%且为第一大客户，近三年购买公司超85%原奶。2024H1对蒙牛原奶销售逆势增长0.37%，合同奶价显著高于市场。现金流端，2023年经营活动现金流/营收达40.49%历史新高，2025年经营现金流25.02亿元同比+4.11%。公司在行业普遍亏损中保持正向现金流，彰显财务质量。
周期拐点将至——业绩弹性与估值修复可期
多家券商判断原奶价格最低点大概率已在2025年末至2026年初出现。现代牧业2025年营收126.01亿元（同比-4.93%），归母净利润亏损11.29亿元（同比收窄20.3%）。公司已收购中国圣牧，整合后有望控制全国10%奶源。国联证券预计2026年归母净利润将恢复至5.92亿元，给予“买入”评级，目标价1.08HKD【14†L24-L25】。现代牧业最近10年PS-TTM均值1.26倍，当前仅0.42倍，周期反转后估值修复空间可观【14†L28-L29】。
