线下零售正经历一场深刻的“调改革命”。2024年5月永辉超市宣布学习引进胖东来模式，截至2025年1月22日全国调改门店已达40家。步步高长沙梅溪湖店调改后日均销售额从15万元增至150万元（增长9倍）、日均客流从0.2万人次增至1.24万人次（增长5.2倍）。2024年12月商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，推动存量零售商业设施改造。信达证券指出，线下零售业态重构是商品销售利润链条的利益再分配，行业迎来基本面与估值的拐点。本报告基于信达证券2025年1月7日发布的《信达商社2025年度策略报告》，深入分析线下零售调改趋势。
线下零售调改趋势总览
实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平，各消费品类线上化率分化明显。2020年以来百货零售业态受疫情防控、客流减少、消费力减弱等多因素影响表现承压。随线上化率达到稳定水平，叠加消费政策利好频出，龙头商场百货标的更有望发挥自身经营优势、积极调改存量门店。2024年5月20日永辉超市宣布学习引进胖东来模式，在郑州和新乡进行门店改造，具体调改细节包括卖场规划、商品结构、供应链、优化卖场服务以及员工薪酬等。
永辉超市——“胖改”成效显著
郑州信万广场店（首家调改店）7月完整月销售额达5835万元、日均187万元，是调改前日均销售额的13.9倍，客流量达约1.3万人次。第二家调改店郑州瀚海海尚店截至8月22日日均销108万元、为调改前8.2倍，客流提升近10倍。2024年截至12月11日永辉累计关闭212家门店（主要为尾部门店），全国营业门店总数降至774家。截至12月24日全国已有24家门店完成调改并开业，截至2025年1月22日调改门店计划达至少40家。2025年有望“轻装上阵”，业绩端有望显著修复。
步步高与重百——调改复制推广
胖东来2024年3月31日决定帮扶步步高，长沙梅溪湖店5月1日恢复营业。2家调改店表现优异：长沙梅溪湖店日均销售额150万元（增长9.0倍）、日均客流1.24万人次（增长5.2倍）；湘潭九华新天地店日均销售额132.69万元（增长11.1倍）、日均客流1.1万人次（增长4.0倍）。截至2024年12月11日已开业调改门店11家，预计25年春节前达15-18家。重百新世纪超市自主调改，5月首家调改店开业当月盈利，2025年计划至少调改38家门店，涉及15个区县，包括2家精致生活馆、18家商圈品质店、13家社区品质店及5家“生鲜+折扣店”超级市集。
政策利好与投资建议
6月25日国务院提出谋划新一轮财税体制改革，消费税征收环节后移有望带动地方政府对线下零售场景扶持预期强化。12月16日商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，到2029年初步形成现代零售体系，提到场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、发行REITs等支持举措。超市建议关注调改相关标的：永辉超市、家家悦、重庆百货。新消费场景建议关注名创优品、百联股份、爱婴室。百货建议关注杭州解百、武商集团、大商股份等。
表：步步高2家门店调改前后对比| 门店 | 指标 | 调改前 | 调改后 | 增幅 |
|---|
| 长沙梅溪湖店 | 日均销售额 | 15万元 | 150万元 | 9.0倍 |
| 日均客流 | 0.2万人次 | 1.24万人次 | 5.2倍 |
| 客单价 | - | - | - |
| 湘潭九华新天地店 | 日均销售额 | 11万元 | 132.69万元 | 11.1倍 |
| 日均客流 | 0.22万人次 | 1.1万人次 | 4.0倍 |
| 客单价 | - | - | - |
