德邦证券发布的《重视线下零售：把握国企改革+业务创新两大条线》报告指出，随着国企改革诉求提升，市场对国央企市值提出更加细化、严格的考核要求。零售国企背靠地方国资深厚的资源和资本优势，有能力也有诉求进行更加积极的规模扩张和业绩增长提速。2024年9月以来，商贸零售板块涨幅达43.0%，国企改革正驱动板块资产价值重估。
国企改革驱动线下零售板块价值重估
国内商超零售企业大部分为国企背景，相较民企，过去市场化程度有限、主动变革动力一般。2024年国资委对央企考核沿用“一利五率”经营指标，总要求为“一增一稳四提升”，考核体系不断细化。零售国企背靠大股东（地方国资）深厚的资源和资本优势，有能力进行更加积极的规模扩张和业绩增长，有动力进行更加积极的市值管理。
表1：央企考核指标“一利五率”核心内容| 考核维度 | 具体指标 | 考核要求 |
|---|
| 一利 | 利润总额 | “一增”——稳步增长 |
| 五率 | 净资产收益率 | “一稳四提升”——稳定优化 |
| 营业现金比率 |
| 资产负债率 |
| 全员劳动生产率 |
| 研发经费投入强度 |
传统零售国企改革三大实施路径
总结传统零售国企改革，核心路径有三条。路径一为混合所有制改革、引入战略投资者，经营层面提质增效，带动公司整体市场化经营。重庆百货吸收合并重庆商社，引入步步高、物美两大战略投资者；红旗连锁实控人变更为四川国资委；步步高在湘潭国资委入主后进入重整程序，引入白玉集团和物美集团等新投资人。
路径二为股权激励机制，积极实施股权激励和员工持股计划，激发企业高管和核心员工的积极性，加强市场化考核机制。重庆百货发布2022-2024年股权激励计划，授予股本占总股本1.16%，业绩考核要求扣非归母净利润增长率较基数分别不低于5%、15%、30%。王府井、武商集团、杭州解百、广百股份、中百集团、银座股份等也相继推出股权激励计划，涵盖三年期业绩考核目标。
路径三为产业资源融合，背靠大股东资源进行并购重组、资产注入、牌照资源获取等资本运作。武商集团合作王府井获取武汉市内免税店经营资格，合百集团跨界参投产业基金。地方国资股东在免税牌照、商业地产、产业资源等方面具备独特优势，有望持续通过资产整合为上市公司赋能。
并购重组政策催化，板块超额收益显著
2024年初至今，并购重组政策密集出台，从新国九条（4月）、科创板八条（6月）再到并购六条（9月），政策大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。2024年9月以来，商贸零售板块涨幅达43.0%，社会服务板块涨23.3%，美容护理板块涨13.8%，沪深300涨14.4%，零售板块跑出明显超额收益。
复盘板块历史，上一波超额收益主要集中在2015年，受新“国九条”催化，传统零售经历了一轮行业内横向并购重组、互联网大厂入股的牛市行情。当前政策环境与2015年相似但力度更强，零售国企具备低估值、高资产质量、高安全边际的特点，板块内PB低于1倍的标的如武商集团（PB 0.6倍）、大商股份（PB 0.9倍）、合百集团（PB 1.0倍）等有望率先受益于价值重估。
零售行业收并购三大类别梳理
复盘传统零售行业收并购，整体分为三大类别。第一类为互联网大厂收购线下零售标的，阿里巴巴先后入股银泰商业（2014-2017年累计持股74%）、苏宁云商（2015-2017年持股19.99%）、高鑫零售（2020年持股72%）；京东入股永辉超市（2015-2018年累计持股10%）、三江购物（2016年持股32%）；腾讯入股永辉超市（2017-2018年持股6%）。
第二类为行业内横向收并购，华润万家收购TESCO中国（2014年持股80%），步步高收购心连心超市经营性资产，永辉超市收购联华超市21.17%股权，名创优品收购永辉超市29.40%股权（2024年9月），孩子王收购乐友国际（2023-2024年累计持股100%），爱婴室收购贝贝熊（2021年持股100%）。
第三类为产业跨界融合，友阿股份拟收购深圳尚阳通科技，孩子王与辛选成立合资公司（孩子王持股33%），博士眼镜与雷鸟创新成立合资公司（博士眼镜持股20%）。政策催化下，跨界融合和产业整合有望持续加速。
