在消费降级冲击下，头部购物中心是否仍具稳定性？华夏华润商业REIT底层资产青岛万象城的数据给出了答案——2020-2024年营收CAGR达13%、租金CAGR达17%，毛利率从16%提升至60%以上。华创证券认为，头部购物中心是线下最大的消费流量平台，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等方式，可有效对抗行业下行。本文以青岛万象城为例，深度解析消费REITs底层资产的核心竞争力。
青岛万象城：核心商圈内体量最大、业态最丰富的购物中心
华夏华润商业REIT底层资产为青岛万象城，一期2015年开业、二期2021年开业，商业建筑面积30.12万平方米，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。项目位于青岛市核心商圈香港中路，地铁2号线、3号线双上盖，周边5公里为甲级写字楼及高端住宅区。评估总值81.47亿元，较账面价值增值97.39%。区域未来2-3年内无大型商业项目入市，竞争格局相对稳定。
营收与租金CAGR：13%、17%，租金坪效CAGR达14%
2020-2024年青岛万象城营业收入CAGR为13%，租金收入CAGR为17%。2020年和2022年因疫情及减租导致短暂下滑，但剔除减租影响2022年租金仍实现正增长。租金坪效从2020年196元/月/平增长至2024年328元/月/平，CAGR达14%，即使二期2021年开业增加了可租面积，坪效仍快速增长，证明其出色的运营能力及较强成长性。2024年全年出租率至少达99%。
70%收入来自租金，稳定性较强
青岛万象城约70%营业收入来自租金收入。2023年1-9月租金收入3.65亿元占比72.7%，物业管理费收入14.5%，固定推广费1.8%，多种经营收入3.8%，停车场收入3.0%，冰场收入2.0%。租金收入占比较高，收入来源坚实稳定。2024年各季度客流同比均实现增长，会员总人数从Q1超120万增长至Q4的145万，客群仍在扩大且黏性增强。
超90%商铺为“二者取高”收租模式，分享品牌增长红利
青岛万象城超90%的租赁面积和实收租金采用“固定租金与零售额提成取高”模式，购物中心对入驻品牌有一定议价权。二者取高模式下租金与零售额直接挂钩，购物中心可分享品牌增长红利。零售业态店铺占比50%，贡献64.63%租金；餐饮业态占比27%，贡献20.9%租金。通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量零售店铺保障客流及租金，是青岛万象城的核心运营策略。
表：青岛万象城核心经营数据（2020-2024）| 指标 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年1-9月 | 2024年 |
|---|
| 营业收入（亿元） | 3.82 | 5.26 | 5.08 | 5.02（年化） | — |
| 租金收入（亿元） | 2.72 | 3.74 | 3.36 | 3.65 | — |
| 毛利率 | 16.14% | 45.15% | 40.33% | 51.96% | 60%+ |
| 出租率 | — | — | — | — | ≥99% |
