2024年前十个月社会零售总额同比增长3.5%，消费延续温和复苏。交银国际报告指出，综合104家重点消费公司一致预期，2025年收入增长有望从3.8%加速至8.3%，可选消费将成为主要拉动力。家电、体育用品、啤酒、乳制品等板块确定性更强，悦己消费、健康等主题将有不錯表现。
消费复苏延续，可选消费成为主要拉动力
2024年前十个月社会零售总额同比增长3.5%，9月和10月同比增长3.2%/4.8%（好于7-8月的2.7%/2.1%），主因刺激性政策落地。消费者信心指数虽有所波动（上半年88.0，7-9月85.8），但就业保持稳定（10月失业率5.0%）。
综合104家重点消费公司，2024年收入增速预期3.8%（较2023年5%放缓），2025年预期加速至8.3%。可选消费品类于2023年因略低于整体消费板块增速形成拖累，2024年可选和必选对整体消费增速贡献均等，2025年可选消费将成为主要拉动力。
悦己消费心理、健康、出行相关子行业（奢侈品、旅游、体育用品）预计出现明显收入增长。2024年受高基数、客流量、消费力等因素导致负增长的子行业（奢侈品、零售、乳制品）均预计在2025年回归约中个位数增长。
重点子行业——家电/体育/啤酒/乳制品
家电：2024年美的/海尔/格力股价年初至今均录得约40%增长，远超大盘。海外扩张+以旧换新政策双重驱动。海外市场预计持续贡献收入增长动力，推荐业务布局更加多元的美的集团和海尔智家。
体育用品：客流量承压环境下，多品牌策略优于单品牌。安踏（7个主要品牌）年初至今+8%，李宁（单品牌）-24%。多品牌策略通过差异化产品满足消费者需求，同时分散风险。推荐安踏（2025年PE14.8倍）。
啤酒：高端化趋势放缓，均价上升难抵销量下滑，但华润啤酒和百威亚太在承压环境中业绩稳定。高端化或在中国消费力恢复的情况下带来较大业绩弹性，推荐华润啤酒（2025年PE13.3倍）。
乳制品：原奶供需差距有望缩窄，成本顺风明显（年初至今原奶价格中双位数下滑）。伊利股份受益于成本红利和市场份额提升，推荐伊利股份（2025年PE15.4倍）。婴儿配方奶粉行业因销量承压和均价已高，吸引力逊色。
CPI-PPI差值与成本红利
2024年下半年CPI（食品）反超PPI（食品制造），差值超3个百分点，意味着2024下半年必选消费毛利率有望提升约3%，该趋势有望延续至2025上半年。乳制品是唯一原材料顺风加速的子行业（原奶价格上半年-12%，下半年-15%）。即饮饮料原材料价格继续下降但幅度收窄（-6%），啤酒成本顺风减弱（-1%），纸巾/卫生巾/方便面成本基本持平。
消费行业投资偏好顺序综合考虑价值（市盈率vs历史均值、PEG占25%）、增长（每股盈利增长15%）、质量（ROE 15%）、收益（股息率20%）、行业趋势（10%）和公司个别因素（15%）。
表4：消费子行业2025年增长预期| 子行业 | 2024E收入增速 | 2025E收入增速 | 核心逻辑 |
|---|
| 家电 | 高个位数 | 稳健增长 | 海外扩张+以旧换新政策 |
| 体育用品 | 中个位数 | 加速恢复 | 客流量压力减轻+消费力提升 |
| 啤酒 | 低个位数 | 中个位数 | 高端化趋势延续 |
| 乳制品 | 低个位数 | 中个位数 | 原奶成本红利+供需改善 |
| 奢侈品/旅游 | 负增长 | 中个位数 | 高基数后回归正增长 |
